核心觀點(diǎn)

春節(jié)旺季疊加冬奧，總時長同比增長51%超預(yù)期。1Q22快手DAU/人均單日時長同比分別增長17%/29%，超出我們此前預(yù)期；平臺維持高黏性、強(qiáng)社交屬性、去中心化的社區(qū)特色，累計互關(guān)對數(shù)yoy+68.9%至188億。在內(nèi)容生態(tài)維持多樣化，且在短劇、體育、泛知識等垂類獲得新的突破。海外方面，1Q22 DAU、用戶留存、時長均繼續(xù)提升，其中巴西地區(qū)的DAU日均使用時長接近60分鐘；海外商業(yè)化仍在穩(wěn)步推進(jìn)。

廣告/電商/直播收入均超預(yù)期，1Q22收入yoy+24%至211億元。分業(yè)務(wù)看：

1）廣告收入yoy+33%，實現(xiàn)市場份額的提升。1Q宏觀環(huán)境不景氣，疊加疫情影響，廣告行業(yè)整體承壓，但公司仍然實現(xiàn)較高廣告收入增速，我們推測部分由于公司流量的快速增長，部分由于廣告主入駐數(shù)量增加：1Q22廣告主數(shù)量yoy+60%，且實現(xiàn)數(shù)十家世界知名品牌的招商引入。

2）電商GMV同比增長48%超預(yù)期，疫情的負(fù)面沖擊在4月下旬開始好轉(zhuǎn)。1Q22公司實現(xiàn)GMV 1751億元，閉環(huán)成交占比99%；且用戶的年化購買金額達(dá)3500元的較高水平，復(fù)購率同比進(jìn)一步提升。今年公司堅持大搞品牌戰(zhàn)略，會重點(diǎn)發(fā)展和平臺契合度高、復(fù)購率高的「快品牌」，22年計劃孵化500個「快品牌」。

3）直播付費(fèi)用戶驅(qū)動直播收入超預(yù)期，政策影響預(yù)計中單位數(shù)。公司不斷拓展直播應(yīng)用場景，疊加內(nèi)容供給優(yōu)化，1Q22直播收入yoy+8.2%（付費(fèi)用戶數(shù)yoy+7.8%）。管理層表示公司已根據(jù)政策要求形成調(diào)整，預(yù)計對直播收入的影響在中單位數(shù)。

降本增效成果逐步顯現(xiàn)，盈利能力超預(yù)期。1Q22，公司的分成成本、內(nèi)容成本增加，但固定成本優(yōu)化，實現(xiàn)毛利率小幅改善；獲客效率提升，維持流量增長情況下，銷售費(fèi)用同比降低19%；人員優(yōu)化效果顯性，單季人員成本由高點(diǎn)的61億降低到51億。經(jīng)調(diào)整凈利潤-37.2億元，相比去年同期的-56.5億元明顯縮窄。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

我們預(yù)計22-24年公司實現(xiàn)收入944/1149/1414億（原預(yù)測958/1187/1459億），采用PS估值，參考可比公司給予公司23年3.4xPS估值，合理價值為 3,908億CNY/ 4,598億HKD（匯率0.850），目標(biāo)價 107.67港元/股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示 

成本和費(fèi)用優(yōu)化不及預(yù)期，電商增長不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期

1Q22財報總結(jié)：流量/收入/利潤等多項指標(biāo)超預(yù)期

公司發(fā)布2022年一季度業(yè)績：多項指標(biāo)均超出我們的預(yù)期。流量端，DAU和人均時長超預(yù)期，總流量池（DAU×人均時長）同比增長51%；1Q22單季度收入211億元（yoy+24%），超出我們此前預(yù)期的207億元（yoy+22%），其中廣告業(yè)務(wù)同比增長33%（預(yù)期31%），直播收入同比增長8%（預(yù)期5%），電商GMV同比增長48%至1751億元（預(yù)期1660億元）；Non-GAAP凈利潤-37.2億元，虧損率-17.7%，虧損率小于我們此前預(yù)期。

流量端：DAU創(chuàng)新高，人均時長近130分鐘超預(yù)期

用戶數(shù)和時長創(chuàng)新高，總流量池同比增長51%。1Q22快手應(yīng)用的平均MAU yoy+15%至5.98億，平均 DAU yoy+17%至3.46億。1Q22的人均單日時長yoy+29%至128.1分鐘，相比前一季度增加了9.2 分鐘。

維持高黏性、強(qiáng)社交屬性、去中心化的社區(qū)特色。用戶黏性持續(xù)提升：快手1Q22的平均DAU/MAU為57.8%，同比/環(huán)比均有所提升。強(qiáng)社交屬性特色維持：截至22/03，快手上累計有超過188億對互相關(guān)注，同比增長了68.9%。此外，平臺維持活躍的創(chuàng)作氛圍及去中心化的流量格局，1Q22MAU中有25%的用戶進(jìn)行了內(nèi)容創(chuàng)作，中長尾創(chuàng)作者的內(nèi)容貢獻(xiàn)了80%的VV。

內(nèi)容生態(tài)保持多樣化、差異化：

— 體育垂類：冬奧期間快手平臺冬奧點(diǎn)播間播放量達(dá)79.4億；截至2022年3月底，平臺已覆蓋40多種體育類目。2022年2月，快手與歐足聯(lián)達(dá)成版權(quán)合作獲本賽季歐冠直播、短視頻版權(quán)及二創(chuàng)授權(quán)。

— 短劇垂類：1Q22“快手星芒計劃”推出的短劇中有18部獲得破億播放量。

— 知識垂類：快手泛知識系列直播“快手新知播”第二季全網(wǎng)總曝光量346億。

海外方面用戶方面，1Q22，公司在海外市場的DAU、用戶留存率、DAU日均時長均繼續(xù)提升，其中，較為成熟的巴西地區(qū)，1Q22 每位DAU的日均使用時長接近60分鐘。海外商業(yè)化方面，1Q22公司繼續(xù)提升本地化運(yùn)營能力，并加強(qiáng)商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，幫助平臺及平臺的創(chuàng)作者得以進(jìn)一步探索變現(xiàn)機(jī)會。

收入：廣告/電商/直播表現(xiàn)均超預(yù)期

1Q22，公司收入211億元（yoy+24%），高于我們此前的預(yù)期207億元。其中廣告仍然是公司貢獻(xiàn)最大收入，維持54%的占比，實現(xiàn)32.6%的較高同比增速；直播打賞收入維持同比正增長的趨勢，增速8.2%超預(yù)期；其他服務(wù)收入在電商GMV的增長驅(qū)動下實現(xiàn)同比54.6%的增速。

廣告業(yè)務(wù)：雖然外部環(huán)境承壓，但實現(xiàn)了較高速增長

1Q22廣告收入增長32.6%至113.5億元，市場份額提升。單位DAU的廣告收入1Q22為32.9元/人，yoy+13.4%，由于1Q淡季，環(huán)比有所下降；從廣告主角度看，1Q22快手的廣告商數(shù)量同比增長超過60%，且在冬奧、春節(jié)等運(yùn)營活動加持下，實現(xiàn)了數(shù)十家世界知名品牌的招商引入。本季度公司的廣告收入增速慢于平臺流量大盤的增速（51%），主要由于1Q22宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，廣告行業(yè)需求不振，但公司廣告收入增速仍然快于行業(yè)，實現(xiàn)了市場份額的提升。

電商及其他業(yè)務(wù)：GMV增長超預(yù)期，快品牌茁壯成長

1Q22公司電商交易總額達(dá) 1751億元，yoy+48%（高于我們此前的預(yù)期1660億），根據(jù)管理層在業(yè)績交流會的分享，電商受到疫情的負(fù)面沖擊在4月下旬開始看到好轉(zhuǎn)的跡象?？焓中〉闓MV占比（即在快手站內(nèi)閉環(huán)成交的比例）到1Q22提升至99%，基本實現(xiàn)閉環(huán)。信任電商鑄就高ARPU：根據(jù)管理層在業(yè)績交流會的分享，截至22/03公司電商活躍買家數(shù)超過2.1億，我們計算年化的用戶購買金額達(dá)到3500元以上，且1Q22的復(fù)購率同比進(jìn)一步提升。

供給端不斷豐富，堅持大搞品牌戰(zhàn)略。在公司大搞品牌、大搞服務(wù)商的策略下，入駐平臺的商戶不斷增加，1Q22快手的月活躍商家實現(xiàn)同比兩位數(shù)增長。在品牌方面，平臺努力服務(wù)知名品牌、新興品牌，尤其是快手生態(tài)成長起來的「快品牌」，1Q22快品牌商家的月均電商交易總額超過人民幣2,500萬元，且快品牌月復(fù)購率高于電商大盤，今年快手計劃孵化500個快品牌。

其他服務(wù)收入（含電商）1Q22同比增長54.6%達(dá)18.73億元。如果假設(shè)其中95%的收入均來自電商，則電商部分的傭金率為1.02%，基本維持穩(wěn)定，收入增速和GMV增速基本一致。

直播：直播應(yīng)用場景豐富化，收入繼續(xù)保持同比正增長

直播打賞收入yoy+8.2%至78.42億元（超出我們預(yù)期的yoy+5%），延續(xù)上一季度同比正增長趨勢。拆分不同指標(biāo)來看：

- 直播付費(fèi)用戶數(shù)：1Q22月均付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)5650萬，yoy+7.8%。 付費(fèi)用戶數(shù)在經(jīng)歷多個季度的負(fù)增長后，增速轉(zhuǎn)正。平臺不斷開拓直播的應(yīng)用場景，帶來新的流量，例如1Q22快手推出了「快招工」，將直播運(yùn)用于招聘，1Q快招工板塊的月活用戶規(guī)模超過1億。

- ARPPU：1Q22單付費(fèi)用戶的月均付費(fèi)金額yoy+0.4%至46.3元/月，同比基本穩(wěn)定，但環(huán)比有所降低。

平臺不斷優(yōu)化直播內(nèi)容的供給：公司加強(qiáng)和直播公會的合作，并給予優(yōu)質(zhì)主播更多流量傾斜，1Q22每位主播的日均開播時長實現(xiàn)兩位數(shù)的同比增長。

行業(yè)規(guī)范是長期趨勢，短期政策對直播收入影響預(yù)計中單位數(shù)。22/05，中央文明辦等4部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范網(wǎng)絡(luò)直播打賞加強(qiáng)未成年人保護(hù)的意見》，對互聯(lián)網(wǎng)平臺的直播活動及直播打賞做出規(guī)范化要求，管理層在業(yè)績交流會上表示，已根據(jù)政策要求形成具體的調(diào)整方案，相關(guān)調(diào)整短期對直播收入的綜合影響在中單位數(shù)水平，長期影響會更小。

成本和費(fèi)用：毛利率同比提升，銷售費(fèi)用絕對額同比/環(huán)比降低

分成成本、內(nèi)容成本增加，固定成本優(yōu)化，毛利率小幅改善。1Q22毛利率同比提升0.6pp至41.7%，分項目來看：1）收入分成成本：費(fèi)率同比提升3.3pp至1Q22的33.5%，主要由于直播公會分成成本比例提升、電商服務(wù)商的分成成本同比增加，但是環(huán)比維持穩(wěn)定；2）帶寬、物業(yè)折舊、員工等固定成本費(fèi)率優(yōu)化明顯，分別下降3.7pp/2.1pp/0.6pp；3）內(nèi)容成本（記入「其他銷售成本」項）費(fèi)率有所提升，內(nèi)容成本主要用于購買版權(quán)（如奧運(yùn)會、短劇、綜藝等）及激勵內(nèi)容創(chuàng)作者，金額由1Q21的5.2億元增長到1Q22的11.22億元（環(huán)比4Q21保持穩(wěn)定）。

銷售費(fèi)用絕對額同比降低19%，獲客/維系效率提升。1Q22銷售費(fèi)用投入94.9億元，自1Q21以來實現(xiàn)逐個季度下降，銷售費(fèi)率下降至45.0%（同比下降23.5pp）。我們認(rèn)為銷售費(fèi)用的降低和行業(yè)競爭趨緩，公司內(nèi)容生態(tài)豐富、社交屬性強(qiáng)化帶來的的用戶留存效果改善、獲客效率提升、獲客成本降低有關(guān)，測算國內(nèi)業(yè)務(wù)的平均獲客成本，同比/環(huán)比均有所降低。

公司的研發(fā)費(fèi)用、行政費(fèi)用連續(xù)2個季度實現(xiàn)絕對額的下降。公司采取降本增效的措施，效果開始顯現(xiàn)，單季研發(fā)/行政費(fèi)用由3Q21的高點(diǎn)42.2億/9.1億連續(xù)2個季度下降，至1Q22實現(xiàn)35.2億/8.7億，費(fèi)率基本實現(xiàn)同比持平。

綜合員工成本絕對額繼續(xù)下降。公司的員工成本自3Q19（11.46億元）以來每個季度均保持上升趨勢，到3Q21達(dá)到高峰（60.92億元），之后開啟降本增效，員工成本開始優(yōu)化，1Q22費(fèi)用優(yōu)化至51.35億元，預(yù)計公司的降本增效的效果將在2022年進(jìn)一步體現(xiàn)。

1Q22虧損金額/虧損率均同比縮窄。公司1Q22經(jīng)調(diào)整的凈利潤為-37.22億元，虧損率17.7%，虧損金額及虧損率均環(huán)比縮窄。經(jīng)調(diào)整EBITDA為-15.5億元，虧損率為7.4%，同比縮窄。在降本增效的戰(zhàn)略下，22年公司的虧損水平有望進(jìn)一步縮窄。

公司1Q22的經(jīng)營活動凈流出31.9億元。截至1Q22，公司現(xiàn)金及等價物和短期定期存款共235億元，現(xiàn)金儲備充足。

盈利預(yù)測與估值

我們認(rèn)為公司將會持續(xù)進(jìn)行社區(qū)生態(tài)的建設(shè)（加強(qiáng)內(nèi)容和創(chuàng)作者的投入、豐富內(nèi)容垂類），并不斷改善商業(yè)化廣告和電商的基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)營能力，預(yù)計線上營銷服務(wù)和電商收入將維持高速增長，直播收入維持穩(wěn)定增長態(tài)勢。我們預(yù)計2022-2024年公司實現(xiàn)收入944/1149/1414億元，同比增長17%/22%/23%。

盈利預(yù)測假設(shè)調(diào)整情況：

- 收入端：整體調(diào)整幅度不大，小幅調(diào)整了廣告收入預(yù)測，主要由于宏觀經(jīng)濟(jì)疊加疫情影響，廣告行業(yè)整體不及預(yù)期，公司的外循環(huán)廣告受到一定影響，因此我們將22-24年的廣告收入由535/730/968億下調(diào)至516/680/907億元。

- 毛利率：由于公司1Q22的營業(yè)成本支出優(yōu)化好于預(yù)期（尤其是帶寬、折舊等固定成本的優(yōu)化），因此我們小幅上調(diào)了毛利率的預(yù)測，22-24年的毛利率由此前的44.2%/51.2%/54.3%上調(diào)至45.5/52.2%/56.4%。

- 費(fèi)用率：由于1Q22公司的內(nèi)容生態(tài)獲客策略和組織提效的表現(xiàn)超預(yù)期，銷售費(fèi)用的優(yōu)化幅度好于預(yù)期，因此我們下調(diào)了銷售費(fèi)用的預(yù)測，22-24年的銷售費(fèi)用由此前的439/434/436億下調(diào)至374/375/398億。

由于公司尚未盈利，我們采用PS估值法，參考可比公司估值水平給予公司23年3.4xPS估值，公司合理價值為3,908億CNY，折合4,598億HKD（港幣兌人民幣匯率0.850），目標(biāo)價107.67港元/股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

成本和費(fèi)用優(yōu)化效果不及預(yù)期：如果公司面臨的行業(yè)競爭格局進(jìn)一步加劇，內(nèi)部組織架構(gòu)效率改善不及預(yù)期，或是和生態(tài)伙伴的合作成本提升超出預(yù)期（例如直播公會分成、電商服務(wù)商分成等），那么成本和費(fèi)用優(yōu)化的速度有不及預(yù)期的風(fēng)險。

電商生態(tài)增長不及預(yù)期：直播電商是快手商業(yè)化下一階段的發(fā)展重點(diǎn)，如果品類拓展、商戶和達(dá)人管理、用戶心智加深、基礎(chǔ)設(shè)施完善的推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期，則直播電商的GMV及收入有不及預(yù)期的風(fēng)險。

海外業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期：如果海外地區(qū)遇到地緣政治風(fēng)險，或者產(chǎn)品、算法、運(yùn)營等能力和競對想比不能產(chǎn)生足夠競爭力，海外業(yè)務(wù)有進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險。