國際貨運(yùn)代理是一個(gè)規(guī)?；虺f億元的低增速行業(yè)。供應(yīng)鏈紊亂推高國際空海運(yùn)運(yùn)價(jià)，頭部貨代與小貨代受益。行業(yè)未來還有哪些增長點(diǎn)或變化值得期待？我們認(rèn)為亞洲市場及跨境電商物流將是國際貨代的結(jié)構(gòu)性增長點(diǎn)，且中國貨代能直接受益。目前中國貨代價(jià)值占比低，滲透空間較大。

摘要

國際貨代為跨境物流提供何種價(jià)值？傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為國際貨代就是“代訂艙、賺價(jià)差”，實(shí)際上國際貨代早已從單環(huán)節(jié)服務(wù)向一體化服務(wù)轉(zhuǎn)變，而盈利主要靠服務(wù)費(fèi)而非運(yùn)價(jià)差，所謂的賺價(jià)差主要是依靠貨代的規(guī)模和效率去管控成本，并非顯性加價(jià)。高運(yùn)價(jià)時(shí)期，最受益的貨代是一級(jí)貨代和部分小貨代，前者靠網(wǎng)絡(luò)能力而后者靠艙位資源，看似都利潤大增但客戶粘性大相徑庭。我們認(rèn)為，國際貨代的價(jià)值在于整合物流資源，提升規(guī)模效應(yīng)，其核心競爭力體現(xiàn)在精細(xì)化管控、網(wǎng)絡(luò)覆蓋和一體化能力三方面。

國際貨代是否會(huì)在運(yùn)力商垂直整合下被擠壓？2020年全球海運(yùn)、空運(yùn)貨量分別有84%/62%經(jīng)手貨代，海運(yùn)、空運(yùn)貨代收入規(guī)模分別為6,775億元/4,558億元。我們認(rèn)為，貨代將長期扮演跨境物流資源整合者的角色，而伴隨產(chǎn)業(yè)數(shù)字化深入，平臺(tái)型整合者會(huì)快速發(fā)展。運(yùn)力方垂直整合是一個(gè)大趨勢(shì)，但總-分包模式在貨物集散、運(yùn)力協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)防控中具有難以替代的優(yōu)勢(shì)；伴隨產(chǎn)業(yè)數(shù)字化深入，諸如Flexport的平臺(tái)型整合者已經(jīng)在快速發(fā)展，跨境電商物流或成為首個(gè)完成平臺(tái)型整合的細(xì)分賽道。

國際貨代行業(yè)還有哪些增長點(diǎn)值得期待？我們認(rèn)為是亞洲市場與跨境電商物流。2008年至今，全球貨代規(guī)模增速基本保持在低個(gè)位數(shù)，格局穩(wěn)定。我們認(rèn)為，亞洲航線仍有較大增長紅利，跨境電商在重塑產(chǎn)業(yè)價(jià)值分布，兩個(gè)趨勢(shì)都有利于中國貨代。目前中國貨代和中國制造規(guī)模不匹配，前三大貨代總市值只有德迅的三分之一。伴隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)和跨境電商的發(fā)展，中國貨代有望提升話語權(quán)和履約能力，實(shí)現(xiàn)向物流商轉(zhuǎn)型的跨越式發(fā)展。

國際巨頭的成功因素是什么？以德迅和DSV為例，二者都背靠母國的制造業(yè)話語權(quán)，并通過收購?fù)晟凭W(wǎng)絡(luò)、深化業(yè)務(wù)、增強(qiáng)客戶黏性，從而實(shí)現(xiàn)份額突破式增長。德迅更加注重垂直深化，而DSV則更注重橫向協(xié)同。

風(fēng)險(xiǎn)

中美貿(mào)易摩擦加劇，新冠疫情持續(xù)沖擊，國際運(yùn)輸鏈擾動(dòng)

正文

一、什么是國際貨代？跨境物流的資源整合者

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為國際貨代就是“代訂艙、賺價(jià)差”，實(shí)際上國際貨代早已從單環(huán)節(jié)服務(wù)向一體化服務(wù)轉(zhuǎn)變，龍頭貨代均開展合同物流，提供全流程一站式服務(wù)；盈利方面，貨代主要靠服務(wù)費(fèi)而非運(yùn)價(jià)差，所謂的賺價(jià)差主要是依靠貨代的規(guī)模和效率去管控成本，并非顯性加價(jià)。高運(yùn)價(jià)期間，最受益的貨代是一級(jí)貨代和部分小貨代，前者靠網(wǎng)絡(luò)能力而后者靠艙位資源，看似都利潤大增但客戶粘性大相徑庭。我們認(rèn)為，國際貨代的價(jià)值在于協(xié)調(diào)多個(gè)主體整合物流資源，同時(shí)化零為整增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，其核心競爭力體現(xiàn)在精細(xì)化管控、網(wǎng)絡(luò)覆蓋和一體化能力三方面。

貨代的價(jià)值：立足節(jié)點(diǎn)化零為整，協(xié)調(diào)三方整合資源

國際貨代接受貨主委托辦理國際貨運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)，是跨境物流的資源整合方。跨境物流最大的特點(diǎn)是1）流程復(fù)雜環(huán)節(jié)多；2）運(yùn)距超長成本高。“流程環(huán)節(jié)多”意味著需要一個(gè)資源整合方協(xié)調(diào)發(fā)貨人、收貨人、運(yùn)力方、海關(guān)等多個(gè)主體共同完成履約；“運(yùn)距長成本高”就要求充分發(fā)揮空海鐵運(yùn)輸?shù)囊?guī)模效應(yīng)，將貨物化零為整。解決上述兩點(diǎn)都離不開國際貨代。具體來說，國際貨代接受進(jìn)出口貨物收貨人、發(fā)貨人的委托，以委托人的名義或以自己名義，為委托人辦理國際貨物運(yùn)輸及相關(guān)業(yè)務(wù)并收取報(bào)酬。貨代公司親自完成境內(nèi)段的操作流程，同時(shí)負(fù)責(zé)訂艙、清關(guān)等離岸管理，并將多個(gè)貨主的貨物化零為整，交給航空公司或船公司運(yùn)輸。

不同的貿(mào)易條款下貨代的統(tǒng)籌范圍差異較大，中國出口貿(mào)易以FOB條款為主。根據(jù)發(fā)貨方的義務(wù)從大到小，國際貿(mào)易條款可以基本分為DDP（賣方承擔(dān)包括派送到門的所有相關(guān)費(fèi)用、稅金）、CIF（到岸價(jià)）、FOB（離岸價(jià)）、EXW（工廠交貨）四類，四類條款下貨代的統(tǒng)籌范圍基本與貿(mào)易物流的義務(wù)主導(dǎo)方范圍一致。國際貿(mào)易長期處于買方市場，歐美進(jìn)出口商話語權(quán)大，中國出口貿(mào)易多為FOB條款，因此物流的義務(wù)主導(dǎo)方一般是歐美貨主；另一方面，擁有大量航線資源的外資班輪和貨代公司在中國出口物流領(lǐng)域具有更強(qiáng)競爭力和話語權(quán)，因此，中國貨代公司一般承接外資貨代轉(zhuǎn)包的業(yè)務(wù)或貨主委托的國內(nèi)段業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)較弱。

圖表1：各貿(mào)易條件下國際貨代的業(yè)務(wù)統(tǒng)籌范圍

資料來源：Roland Berger，中金公司研究部

盈利模式：服務(wù)費(fèi)為主，運(yùn)價(jià)差源自貨代的精細(xì)化管控

貨代業(yè)務(wù)主要聚焦境內(nèi)段，盈利模式分為服務(wù)費(fèi)和運(yùn)費(fèi)價(jià)差兩種。具體來看，貨運(yùn)代理的主要業(yè)務(wù)內(nèi)容包括：1）訂艙、倉儲(chǔ)；2）貨物的監(jiān)裝、監(jiān)卸，集裝箱拼裝拆箱；3）國際干線運(yùn)輸或多式聯(lián)運(yùn)；4）報(bào)關(guān)、報(bào)檢、報(bào)驗(yàn)、保險(xiǎn)；5）繕制有關(guān)單證，交付運(yùn)費(fèi)，結(jié)算、交付雜費(fèi)。按服務(wù)性質(zhì)和計(jì)費(fèi)原理不同，其業(yè)務(wù)可大致劃分為如下兩種盈利模式：1）按貨物量或者約定費(fèi)率收取服務(wù)費(fèi)，如貨運(yùn)單費(fèi)、報(bào)關(guān)費(fèi)、集中貨物服務(wù)費(fèi)、代保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)、包裝服務(wù)費(fèi)等；2）賺取運(yùn)費(fèi)價(jià)差，主要來自訂艙環(huán)節(jié)的加價(jià)，以及充分利用航司政策、自身貨量優(yōu)勢(shì)和合理配載獲取的價(jià)差。

運(yùn)費(fèi)價(jià)差：顯性加價(jià)空間有限，更取決于貨代公司自身的打板拼貨效率和運(yùn)力獲取能力，大型貨代更具穩(wěn)定性。傳統(tǒng)的代訂艙模式下，貨代以折扣價(jià)格采購運(yùn)力后適當(dāng)上浮，銷售給客戶，賺取差價(jià)或運(yùn)力方的返點(diǎn)。由于空海運(yùn)干線運(yùn)價(jià)較為透明，代訂艙模式的顯性加價(jià)空間相對(duì)有限。但是，在合理利用航司優(yōu)惠政策基礎(chǔ)上，貨代公司通過拼票拼貨、高效打板能賺到“隱性”的運(yùn)費(fèi)價(jià)差，這取決于規(guī)模效應(yīng)和操作效率，大型貨代精細(xì)化能力強(qiáng)，價(jià)差更穩(wěn)定持續(xù)。

如何衡量貨代公司的盈利表現(xiàn)？單位利潤是比利潤率更穩(wěn)健的指標(biāo)。貨代公司的業(yè)務(wù)量為全口徑，但是收入并非全部計(jì)入了全流程運(yùn)費(fèi)，而伴隨貨代業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化其收入口徑也在變化，因此單位利潤比利潤率更能反映貨代盈利能力，同時(shí)貨代單位收入和單位利潤并不顯著相關(guān)。

圖表2：在出口物流中，國際貨代的生產(chǎn)模式

資料來源：華貿(mào)物流招股說明書，中金公司研究部

圖表3：貨運(yùn)代理的主要業(yè)務(wù)內(nèi)容和定價(jià)方式

資料來源：海程邦達(dá)招股說明書，中金公司研究部

圖表4：海運(yùn)貨代單位收入與單位利潤

資料來源：華貿(mào)物流、德迅公司公告，中金公司研究部

圖表5：空運(yùn)貨代單位收入與單位利潤

資料來源：華貿(mào)物流、德迅公司公告，中金公司研究部

高運(yùn)價(jià)如何影響國際貨代？一級(jí)貨代量價(jià)皆受益

疫情擾亂供給放大需求，貨代公司受影響程度有較大差異。2021年，中國海關(guān)監(jiān)管貨運(yùn)進(jìn)出境船舶、飛機(jī)分別同比下滑8%、19%，主要受到供給端集運(yùn)缺箱、港口擁堵、腹艙缺位、空港疫情等因素連環(huán)影響；需求端：海外疫情期間停工停產(chǎn)同時(shí)美國在2020-2021年施行寬松的貨幣政策并發(fā)放財(cái)政補(bǔ)貼，推動(dòng)美國房地產(chǎn)市場階段性高景氣，間接帶動(dòng)部分耐用消費(fèi)品需求增長。上述因素疊加導(dǎo)致中國出口快增，運(yùn)價(jià)大漲：SCFI綜合指數(shù)2H21相較2H19上漲457%，TAC上海至北美和上海至歐洲線2H21平均運(yùn)價(jià)分別相較2H19上漲219%/154%。對(duì)比疫情以來頭部國際貨代的量、價(jià)、利潤變化，我們發(fā)現(xiàn)：

? 貨代公司均受益于跨境運(yùn)輸供需錯(cuò)配。海運(yùn)方面，德迅、DHL1H21海運(yùn)貨量相比疫情前（1H19）分別變化-6%/+1%，對(duì)應(yīng)的利潤增幅分別為114%/132%；利潤增幅遠(yuǎn)高于貨量增幅，說明貨代公司的確受益于行業(yè)供需錯(cuò)配?？者\(yùn)方面，德迅、DHL貨量相比疫情前（1H19）分別增長22%/101%，對(duì)應(yīng)的利潤增幅分別為132%/132%，空運(yùn)業(yè)務(wù)在受益供需錯(cuò)配的同時(shí)，近年還通過并購等方式實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張。

? 最受益的貨代是一級(jí)貨代龍頭和小貨代，它們共同的特征是充分利用了運(yùn)力資源和貨源渠道優(yōu)勢(shì)。一級(jí)貨代憑借服務(wù)方案更完善、全球網(wǎng)絡(luò)覆蓋更廣、運(yùn)力資源更穩(wěn)定、貨量更具規(guī)模效應(yīng)，在供需緊張的行情下更有議價(jià)力；而小貨代一般有一定的拿艙渠道，在供需緊張的行情下能夠賺足運(yùn)價(jià)差，但行情結(jié)束后通常難以為繼。對(duì)于正擴(kuò)張客戶群的成長型物流商而言，供需錯(cuò)配推高拿艙成本，利潤端反而受損。

圖表6：頭部國際貨代運(yùn)量、運(yùn)價(jià)、利潤增速對(duì)比

資料來源：公司公告，中金公司研究部 注釋：嘉里物流未對(duì)海運(yùn)、空運(yùn)盈利拆分披露，其EBIT指公司整體貨代業(yè)務(wù)的EBIT。

從物流執(zhí)行到方案設(shè)計(jì)，貨運(yùn)代理是合同物流的底盤

國際貨代的演進(jìn)由廣及深，從網(wǎng)絡(luò)覆蓋擴(kuò)張轉(zhuǎn)向服務(wù)能力提升。我們分析了國際貨代頭部公司的演化模式，發(fā)現(xiàn)：1）早期的貨代增長驅(qū)動(dòng)主要來自其貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域性擴(kuò)張，體現(xiàn)在貨運(yùn)線路、業(yè)務(wù)量和收入規(guī)模的增長；2）成熟期的貨代通常已具備完善的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，發(fā)展重心轉(zhuǎn)向針對(duì)存量客戶的服務(wù)能力深化上，因此頭部貨代在上世紀(jì)90年代前后不約而同地開展服務(wù)層次更深、顆粒度更細(xì)的合同物流業(yè)務(wù)，收入和盈利質(zhì)量均獲提升。

合同物流的本質(zhì)是通過各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的有機(jī)結(jié)合，提供一體化物流。訂艙業(yè)務(wù)是國際貨代的業(yè)務(wù)底盤，但受運(yùn)價(jià)影響具有一定波動(dòng)性。合同物流通常建立在貨代公司的節(jié)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)（如訂艙或倉儲(chǔ)）基礎(chǔ)上，將各環(huán)節(jié)能力進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，提供一體化、一站式的履約服務(wù)，其業(yè)務(wù)復(fù)雜度和服務(wù)附加值都相對(duì)單環(huán)節(jié)基礎(chǔ)物流服務(wù)有所提升。較傳統(tǒng)的代訂艙、賺價(jià)差模式，合同物流意味著貨代公司從物流執(zhí)行方到方案設(shè)計(jì)方的進(jìn)化，其通常擁有更高的壁壘，是貨代公司服務(wù)能力和商業(yè)模式升級(jí)的體現(xiàn)。合同物流的利潤率取決于所服務(wù)的行業(yè)，不一定比傳統(tǒng)貨代更高，但是合同物流具有更強(qiáng)的客戶粘性，能夠和傳統(tǒng)貨代相互協(xié)同、相互引流、鞏固客戶粘性。

圖表7：國際貨代頭部公司的盈利結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

二、全球貨代規(guī)?；虺f億元，數(shù)字化推動(dòng)平臺(tái)型整合

根據(jù)我們的測算，全球空海運(yùn)一級(jí)貨代規(guī)模約為1.1萬億元，占跨境空海運(yùn)規(guī)模的75%。我們認(rèn)為，貨代將長期扮演跨境物流資源整合者的角色，而伴隨產(chǎn)業(yè)數(shù)字化深入，平臺(tái)型整合者會(huì)快速發(fā)展。運(yùn)力方垂直整合是一個(gè)大趨勢(shì)，但總-分包模式在貨物集散、運(yùn)力協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)防控中具有難以替代的優(yōu)勢(shì)，即便在運(yùn)力集中的成熟市場，貨代的市占率依然超過60%；業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化難度大，信息流、資金流、單證流線上化和同步性弱，是跨境物流實(shí)現(xiàn)平臺(tái)型整合的主要阻力，伴隨產(chǎn)業(yè)數(shù)字化深入，諸如Flexport的平臺(tái)型整合者已經(jīng)在快速發(fā)展，跨境電商物流或成為首個(gè)完成平臺(tái)型整合的細(xì)分賽道。

空海運(yùn)一級(jí)代規(guī)模約1.1萬億元，占跨境空海運(yùn)的約75%

由于全球跨境物流環(huán)節(jié)眾多、線路和貨源分散，全球貨代通常采用總包-分包的形式，在獲取運(yùn)力方式上又存在一級(jí)貨代與二級(jí)貨代之分。為了避免重復(fù)計(jì)算，我們的測算主要參考貨代中的總包方（一級(jí)貨代）。

2020年全球海運(yùn)貨量約有84%經(jīng)手貨代，一級(jí)海運(yùn)貨代收入規(guī)模約為6,775億元。據(jù)Statista數(shù)據(jù)及我們的測算，2020年全球海運(yùn)貨代貨運(yùn)量約為6,400萬TEU，其中約84%的貨量經(jīng)手貨代。2020年頭部海運(yùn)貨代平均單價(jià)約合12,632元/標(biāo)箱。以頭部海運(yùn)貨代運(yùn)價(jià)為參照，2020年一級(jí)海運(yùn)貨代市場規(guī)模約為6,775億元，同比增長4.33%，2015-2020年CAGR約為2%。

2020年全球跨國空運(yùn)貨量約有62%經(jīng)手貨代，一級(jí)空運(yùn)貨代收入規(guī)模約為4,558億元。據(jù)我們測算，2020年全球跨國空運(yùn)貨量約為3,249萬噸（美國：1,018萬噸；中國：740萬噸）（2019年該數(shù)字是3,987萬噸），其中約有62%經(jīng)手貨代。2020年頭部空運(yùn)貨代公司運(yùn)價(jià)約為22,760元/噸。以頭部空運(yùn)貨代運(yùn)價(jià)為參照，2020年一級(jí)空運(yùn)貨代收入規(guī)模約為4,558億元，同比增長0.5%，5年CAGR約為2%。

圖表8：全球一級(jí)海運(yùn)貨代市場規(guī)模估算

資料來源：Statista，Seabury，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表9：全球一級(jí)空運(yùn)貨代市場規(guī)模估算

資料來源：Statista，世界銀行，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

貨代在運(yùn)力方垂直整合的趨勢(shì)下?lián)碛卸啻蟪砷L空間？

國際物流商的演化方向是具門到門履約能力的綜合物流商?？缇澄锪鲀r(jià)值鏈上的運(yùn)力方、貨代方等都試圖延伸服務(wù)深度，進(jìn)行全鏈路整合，從而觸達(dá)直客。若運(yùn)力方進(jìn)行綜合化轉(zhuǎn)型，貨代在行業(yè)垂直整合的大趨勢(shì)下還能擁有多大生存或滲透空間？

我們認(rèn)為，總-分包模式在貨物集散、運(yùn)力協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)防控中具有難以替代的優(yōu)勢(shì)，貨代有望長期承擔(dān)跨境物流資源整合者（總包商）的角色。

? 貨物集散：貨代通過富有經(jīng)驗(yàn)的銷售團(tuán)隊(duì)而擁有遠(yuǎn)強(qiáng)于單一航司的攬貨能力，該能力需要長時(shí)間的業(yè)務(wù)積累，也具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。

? 運(yùn)力協(xié)調(diào)和風(fēng)險(xiǎn)防控：以海運(yùn)為例，航線具有稀缺性和排他性，單一航運(yùn)公司運(yùn)營的航線有限，難以滿足全球性的物流需求，而國際反壟斷也在制約著航運(yùn)公司之間的結(jié)盟。在疫情等運(yùn)力較緊缺的特殊時(shí)期，貨主往往希望獲取多方航運(yùn)公司的運(yùn)力，來分散運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)，貨代則在其中起到關(guān)鍵的運(yùn)力協(xié)調(diào)作用。

圖表10：國際物流行業(yè)垂直整合的假設(shè)情形

資料來源：Roland Berger，中金公司研究部

參考成熟的美國航空物流市場，雖然有FedEx這樣的一體化龍頭，全美仍有69%的空運(yùn)量經(jīng)貨代完成。根據(jù)美國BTS數(shù)據(jù)，航空貨運(yùn)頭部兩家FedEx和UPS均是具備全鏈路能力的綜合型物流商，2020年二者合計(jì)貨運(yùn)量份額為31%；而貨運(yùn)量緊隨其后的諸多客航或純干線型貨運(yùn)航空公司都在不同程度上需要通過貨運(yùn)代理來為其攬貨。根據(jù)我們測算，2020年美國空運(yùn)貨代的業(yè)務(wù)量占美國空運(yùn)量的比重仍然高達(dá)69%。

圖表11：2020年美國空運(yùn)貨代仍具有69%的貨量空間

資料來源：BTS，中金公司研究部

為何國際物流未出現(xiàn)平臺(tái)型整合者？跨境電商或是突破口

伴隨各行各業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，不少有交易匹配需求的運(yùn)輸領(lǐng)域都出現(xiàn)了平臺(tái)型整合者：如整車匹配（滿幫）、快遞平臺(tái)（菜鳥）、城市出行（滴滴）、跨境出行（攜程）。然而，國際物流歷經(jīng)多年發(fā)展，卻始終未出現(xiàn)平臺(tái)型整合者，國際空、海運(yùn)貨代CR4僅為25%/21%，行業(yè)集中度低。

我們發(fā)現(xiàn)適應(yīng)平臺(tái)型商業(yè)模式的領(lǐng)域主要有兩個(gè)特點(diǎn)：

? 交易需求標(biāo)準(zhǔn)化，能形成層次分明的產(chǎn)品矩陣。交易涉及變量數(shù)必須適中，過少的變量將削弱平臺(tái)的價(jià)值和壁壘，過多變量則令交易雙方談判成本陡增，客制化需求過于復(fù)雜，交易難以規(guī)模化復(fù)制。前面提到的幾種領(lǐng)域，核心變量是容易標(biāo)準(zhǔn)化的“距離”和“價(jià)格”，運(yùn)輸方式也相對(duì)統(tǒng)一，為平臺(tái)模式整合提供了較好的商業(yè)模式基礎(chǔ)。

? 信息流、資金流、單證流均線上化且高度同步。平臺(tái)如何保證對(duì)交易的掌控？借助線上支付、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)，前述領(lǐng)域的運(yùn)輸信息能夠?qū)崟r(shí)反映在平臺(tái)上，同時(shí)交易單證和資金能夠經(jīng)由平臺(tái)完成簽署和支付，才能有效減少跑單，平臺(tái)才有可能持續(xù)盈利。

反觀國際物流，過去長期以B2B為主，且每票貨物的規(guī)模、形態(tài)差異大，標(biāo)準(zhǔn)化程度低；其次，國際貿(mào)易金額大，以銀行授信主導(dǎo)，三流同步性弱，未全部實(shí)現(xiàn)線上化：

? 交易需求差異化。一方面，國際物流涉及環(huán)節(jié)和相關(guān)方眾多，根據(jù)客戶所在行業(yè)及運(yùn)輸線路不同，需求差異較大，不易形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。另一方面，國際物流通常交易規(guī)模大、談判成本高，對(duì)物流從業(yè)人員經(jīng)驗(yàn)要求高。假若議價(jià)環(huán)節(jié)難以避免，那么國際物流服務(wù)是否平臺(tái)化、數(shù)字化，對(duì)于客戶的服務(wù)體驗(yàn)影響并不大，而富有經(jīng)驗(yàn)的銷售和采購部門則更為關(guān)鍵。

? 跨境、大額支付等特殊要素，使得國際物流的資金流和單證流很難與線上平臺(tái)綁定。國際貿(mào)易和物流經(jīng)常使用銀行授信模式完成支付，而跨境物流環(huán)節(jié)和參與方眾多，單證流和信息流尚未實(shí)現(xiàn)國際統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，因此國際物流的三流同步性弱，平臺(tái)難以監(jiān)管和控制風(fēng)險(xiǎn)。

跨境電商模式解決了標(biāo)準(zhǔn)化與線上化兩大難題，或出現(xiàn)平臺(tái)型整合者。跨境電商為B2C模式，多為類似快遞的標(biāo)準(zhǔn)化小包裹，交易過程已實(shí)現(xiàn)線上化，三流更易實(shí)現(xiàn)同步，這為國際物流平臺(tái)的誕生創(chuàng)造了良好的條件。我們認(rèn)為，兩類公司或?qū)⒕邆淦脚_(tái)化的潛力：

? 與商流平臺(tái)合作較好的物流商，如菜鳥國際物流、亞馬遜國際物流，它們背靠平臺(tái)，具有天然的流量優(yōu)勢(shì)，能在跨境電商這個(gè)細(xì)分賽道上深耕出平臺(tái)型物流模式；

? 數(shù)字化技術(shù)水平更為先進(jìn)的物流平臺(tái)，如Flexport（飛協(xié)博），其成立于2013年，通過將運(yùn)力方、海關(guān)、倉儲(chǔ)分撥等各方接入線上平臺(tái)，為客戶提供全流程深度可控的貨運(yùn)代理服務(wù)，其模式主要面向中小型生產(chǎn)制造商或電商客戶，近年正積極布局亞洲。Flexport營收從2017年的2.2億美元迅速增長至2020年的17億美元。

三、亞洲市場可期，跨境電商有望帶動(dòng)中國貨代逆襲

2008年至今全球貨代規(guī)模增速基本保持在低個(gè)位數(shù)，空運(yùn)/海運(yùn)貨代CR4分別穩(wěn)定在25%/20%左右。國際貨代行業(yè)還有哪些增長點(diǎn)或變化值得期待？我們認(rèn)為，亞洲航線仍有較大增長紅利，跨境電商在重塑產(chǎn)業(yè)價(jià)值分布，兩個(gè)趨勢(shì)都有利于中國貨代。目前中國貨代和中國制造規(guī)模不匹配，前三大貨代總市值只有德迅的三分之一。伴隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)和跨境電商的發(fā)展，中國貨代有望提升話語權(quán)和履約能力，實(shí)現(xiàn)向物流商轉(zhuǎn)型的跨越式發(fā)展。

全球市場步入結(jié)構(gòu)性調(diào)整，亞洲市場的增長動(dòng)力最強(qiáng)

近十年貨代行業(yè)總量增速與全球貿(mào)易增速基本同步。海運(yùn)、空運(yùn)貨代在2000-2008年收入規(guī)模CAGR分別為4.5%/5.4%，主要受亞洲市場崛起和全球貿(mào)易增長推動(dòng)；2008年-2020年，二者收入規(guī)模CAGR分別為1.5%/1.6%。行業(yè)總體業(yè)務(wù)量增速與全球貿(mào)易增速基本保持同步，部分區(qū)域具有更高的增速，因此貨代公司也在調(diào)整業(yè)務(wù)布局，搶占增速快的區(qū)域市場。

圖表12：海運(yùn)貨代市場規(guī)模和增速

資料來源：Seabury，Statista，中金公司研究部

圖表13：海運(yùn)預(yù)估貨代運(yùn)價(jià)與CCFI對(duì)比

資料來源：Wind，Statista，中金公司研究部

圖表14：空運(yùn)貨代市場規(guī)模和增速

資料來源：Worldbank，Statista，中金公司研究部

圖表15：空運(yùn)運(yùn)價(jià)：中國香港生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，航空運(yùn)輸和航空運(yùn)輸代理對(duì)比

資料來源：Wind，中金公司研究部

在總規(guī)模增長平穩(wěn)的背景下，亞太地區(qū)的增速顯著快于其它區(qū)域。據(jù)Seabury預(yù)測，2021-2025年亞歐線和亞洲-北美線及亞洲內(nèi)部集裝箱貨運(yùn)量CAGR分別為+3.8%/+4.3%/+4.0%，是全球集裝箱運(yùn)輸規(guī)模最大、增長最快的區(qū)域。區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系（RCEP）于2022年1月1日對(duì)相關(guān)亞洲國家生效后，亞洲貨代業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步受益于貿(mào)易自由化：RCEP的生效將會(huì)為各成員國的制造業(yè)供應(yīng)鏈提供累積效益，有助于成員國之間的雙邊貿(mào)易、吸引全球的投資聚焦于亞太地區(qū)，為海運(yùn)和空運(yùn)貨代提供結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)。

圖表16：2021-2025全球集裝箱運(yùn)輸分區(qū)域市場規(guī)模

資料來源：Seabury，中金公司研究部

競爭格局多年穩(wěn)定，跨境電商有望帶動(dòng)中國貨代地位提升

貨代行業(yè)呈現(xiàn)大空間、大公司、低集中度的格局。據(jù)Seabury數(shù)據(jù)，2014-2019年空運(yùn)、海運(yùn)貨代CR4分別穩(wěn)定在25%/20%左右。從演進(jìn)歷程來看，2008年至今，頭部競爭格局相對(duì)固化，主要通過并購或?qū)ふ医Y(jié)構(gòu)性的需求紅利實(shí)現(xiàn)增長。

圖表17：全球空運(yùn)貨代頭部格局

資料來源：DHL公司公告，Seabury，中金公司研究部

圖表18：全球海運(yùn)貨代頭部格局

資料來源：DHL公司公告，Seabury，中金公司研究部

國際巨頭的成功首先基于母國的制造業(yè)話語權(quán)，其次是果斷的并購式擴(kuò)張。從格局演進(jìn)來看，歐洲老牌貨代萌芽于19世紀(jì)末，憑借歐洲在當(dāng)時(shí)的全球貿(mào)易主導(dǎo)地位及戰(zhàn)時(shí)的運(yùn)輸需求迅速發(fā)展；20世紀(jì)70年代國際貨代伴隨產(chǎn)業(yè)遷移、貿(mào)易自由化而蓬勃發(fā)展，DHL、DSV、Expeditors相繼成立；2001年中國入世后全球貿(mào)易及貨代繼續(xù)快速增長，行業(yè)頭部形成，且頭部貨代基本完成空運(yùn)+海運(yùn)+合同物流的業(yè)務(wù)布局；2008年金融危機(jī)后，行業(yè)總量增速放緩，行業(yè)并購進(jìn)程仍在持續(xù)，頭部貨代布局重點(diǎn)轉(zhuǎn)向新興市場、業(yè)務(wù)協(xié)同與服務(wù)能力深化。

圖表19：國際貨代競爭格局演進(jìn)

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

中國貨代價(jià)值和中國制造規(guī)模不匹配，提升空間仍非常可觀。作為“世界工廠”，加入世貿(mào)組織后的中國進(jìn)出口貿(mào)易高速發(fā)展，據(jù)WTO數(shù)據(jù)，中國進(jìn)出口金額占全球比重從2000年的4%提升至2020年的13%。但在跨境物流領(lǐng)域，據(jù)Armstrong & Associates數(shù)據(jù)，全球前50家海運(yùn)、空運(yùn)貨代中，中國貨代僅有9家、4家，貨運(yùn)量只占前50合計(jì)貨運(yùn)量的16%/5%。中國相關(guān)上市公司中的三家龍頭華貿(mào)物流、中國外運(yùn)、嘉里物流，總市值不及德迅一家，中國物流商的競爭力與全球地位仍有較大的提升空間。

商流決定物流，中國貨代的突破口在于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與跨境電商出口。在過去，外國貨代通常擁有母國的商流話語權(quán)優(yōu)勢(shì)，競爭力強(qiáng)于中國貨代。但是，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與跨境電商正在解決中國品牌在微笑曲線兩端的短板，進(jìn)而帶動(dòng)中國跨境物流商話語權(quán)提升。一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)提振中國出口的產(chǎn)品力，提升中國品牌的全球影響；另一方面，跨境電商打通了品牌與消費(fèi)者之間的渠道，而賣家選擇物流商的發(fā)貨模式也使中國物流商獲得更多的成長機(jī)會(huì)。2020新冠疫情爆發(fā)后，中國恢復(fù)進(jìn)程全球領(lǐng)先，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和產(chǎn)品競爭力獲得再次彰顯。2021年中國出口總額達(dá)21.7萬億元增長21%。伴隨中國出海品牌話語權(quán)的提升，我們認(rèn)為中國跨境物流有望完成從分包商向總包商的角色轉(zhuǎn)換，在產(chǎn)業(yè)鏈上贏得更多的主導(dǎo)權(quán)。

圖表20：頭部國際貨代公司業(yè)務(wù)對(duì)比（2020年）

資料來源：嘉里物流、華貿(mào)物流、中國外運(yùn)、德迅公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

四、國際巨頭：業(yè)務(wù)布局成熟，以并購為成長主線

老牌歐洲貨代（如德迅）與后起之秀（如DSV）分別起家于19世紀(jì)末和20世紀(jì)70年代。我們復(fù)盤兩家典型的國際貨代龍頭，發(fā)現(xiàn)：1）成熟貨代的業(yè)務(wù)布局趨同，由空運(yùn)貨代+海運(yùn)貨代+合同物流構(gòu)成；2）國際貨代的發(fā)展史同時(shí)也是典型的跨國、跨業(yè)務(wù)并購史。兩家公司都通過并購實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)的拓寬和多項(xiàng)業(yè)務(wù)的協(xié)同。其中，德迅的業(yè)務(wù)發(fā)展更側(cè)重高附加業(yè)務(wù)與合同物流服務(wù)能力的深化，而DSV則側(cè)重于完善貨代主業(yè)的運(yùn)營效率及協(xié)同效應(yīng)。

德迅：從德國到世界，并購式擴(kuò)張反超DHL成全球第一

德迅（Kuehne+Nagel）1890年成立于德國，起家于海運(yùn)貨代。2020年?duì)I收238.1億瑞士法郎，空海貨代、合同物流業(yè)務(wù)均居世界前三。公司主要為客戶提供國際貨物流通領(lǐng)域的物流增值服務(wù)，包括貨運(yùn)代理和合同物流。公司2020年?duì)I收和凈利潤分別為238.1億/7.9億瑞士法郎，過去18年CAGR分別為5.5%/8.5%。幾十年來，德迅的經(jīng)營范圍已經(jīng)從德國拓展至全球，空海貨代業(yè)務(wù)量反超DHL成為全球第一，德迅的成功一方面在于公司有序地拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從海運(yùn)貨代到合同物流，再到空、陸貨代；另一方面源于公司多年來不斷的收并購、擴(kuò)展服務(wù)范圍和品類，不斷深入高附加業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

公司主營業(yè)務(wù)包括海運(yùn)貨代、空運(yùn)貨代、陸運(yùn)貨代、合同物流。其中，2020年海運(yùn)貨代貢獻(xiàn)38%的收入、40%的EBIT；空運(yùn)貨代EBIT利潤率最高（8.7%），近年通過業(yè)務(wù)互補(bǔ)及發(fā)展高附加業(yè)務(wù)（易腐品、醫(yī)藥保健、航空航天），空運(yùn)近五年收入CAGR為10.3%；合同物流毛利貢獻(xiàn)最高（48.7%），現(xiàn)金流較好，但EBIT利潤率較低。目前公司市場份額：海代第一，空代第二，歐洲公路物流第五，合同物流第三，龍頭地位較為穩(wěn)固。

圖表21：德迅經(jīng)營模式介紹

資料來源：公司官網(wǎng)，德迅公司公告，Seabury，中金公司研究部 注：1）行業(yè)地位及市占率：除公路貨代市占率為2018年數(shù)據(jù)外，其他三項(xiàng)業(yè)務(wù)市占率均為2019年數(shù)據(jù)。

復(fù)盤來看，并購戰(zhàn)略貫穿了德迅的整個(gè)發(fā)展歷程，其擴(kuò)張路徑呈現(xiàn)“德-歐-美-亞”區(qū)域化特征；分時(shí)段來看，2003-2008年、2013-2019年是德迅成長最快的兩個(gè)時(shí)期，驅(qū)動(dòng)因素分別是全鏈路業(yè)務(wù)布局完善、貨代與合同物流的協(xié)同增長。

? 2003-2008：全鏈路擴(kuò)張帶動(dòng)量收快速增長。期間，德迅收購德國、法國、東歐等地的本土運(yùn)輸公司以鞏固歐洲陸運(yùn)貨代業(yè)務(wù)，2006年收購歐洲合同物流供應(yīng)商ACR，同年合同物流業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)接近200%的增長，為打通全鏈路、提供優(yōu)質(zhì)端到端服務(wù)進(jìn)行業(yè)務(wù)布局。德迅的營業(yè)收入完成了100億瑞士法郎到200億瑞士法郎的增長（CAGR：17.7%），對(duì)應(yīng)的EBIT利潤率在3.0%-3.5%。海運(yùn)量從125萬TEUs提升至267萬TEUs，空運(yùn)量從50萬噸到84萬噸。

? 2008-2013：恢復(fù)貨代業(yè)務(wù)與拓展合同物流。2008金融危機(jī)后，全球貿(mào)易增速放緩，德迅開始完善特種物流網(wǎng)絡(luò)，收購J. Martens、PIT等，拓展易腐品、冷藏品業(yè)務(wù)，將自身鐵路貨運(yùn)業(yè)務(wù)與悉尼威立雅運(yùn)輸集團(tuán)合并，收購Drude Logistik、Bad Hersfeld等完善集運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。該階段，海運(yùn)量繼續(xù)提升至358萬TEUs，空運(yùn)量提升至113萬噸。歐債危機(jī)前，德迅的海運(yùn)業(yè)務(wù)在亞洲向北美、拉丁美洲、中東等線路上全線收獲，2010年反超DHL成為海運(yùn)貨代操作量top1，至2013年?duì)I業(yè)收入基本恢復(fù)至金融危機(jī)前水平，其中，空運(yùn)和陸運(yùn)有小幅增長。

? 2013-2019：供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)建設(shè)初有成效，利潤率顯著提升。期間，德迅的營收在200-250億瑞士法郎之間波動(dòng)向上，而EBIT利潤率提至4.0%以上，最高達(dá)4.6%；海運(yùn)量價(jià)CAGR分別為5.2%、-3.9%，空運(yùn)量價(jià)CAGR分別為6.4%、-1.6%。利潤率的提升主要源于德迅通過互補(bǔ)型收購實(shí)現(xiàn)合同物流與貨代的協(xié)同增長，如收購Trillvane、Quick、WWP等進(jìn)入高附加合同物流領(lǐng)域，涉及行業(yè)包括油氣能源、航空航天、易腐品、冷凍品、醫(yī)療保健等。

圖表22：德迅成長復(fù)盤圖

資料來源：公司官網(wǎng)，德迅公司公告，彭博，中金公司研究部

圖表23：德迅四大業(yè)務(wù)增量收入貢獻(xiàn)（億瑞士法郎）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表24：德迅四大業(yè)務(wù)EBIT利潤率（%）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表25：德迅海運(yùn)操作量及增速（萬TEUs，%）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表26：德迅空運(yùn)操作量及增速（萬噸，%）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表27：德迅海運(yùn)單位收入及EBIT（瑞士法郎/箱）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

圖表28：德迅空運(yùn)單位收入及EBIT（瑞士法郎/噸）

資料來源：德迅公司公告，中金公司研究部

近年德迅致力于開拓亞太市場，長期看貨代與合同物流協(xié)同加速、提供供應(yīng)鏈服務(wù)是主線。近年來，德迅致力于拓展亞太等新興市場，具體體現(xiàn)為：1）與阿里戰(zhàn)略合作，打開客戶面。2017年將KN FreightNet數(shù)字運(yùn)輸管理系統(tǒng)與阿里巴巴集成，為阿里巴巴的客戶提供多式聯(lián)運(yùn)物流解決方案。2）收購Apex，提升亞太空代份額。2021年收購中國物流商Apex International，Apex是亞洲地區(qū)先進(jìn)的空海運(yùn)物流服務(wù)商之一，2020年Apex海運(yùn)/空運(yùn)操作量分別19萬TEUs/75萬噸，收購后德迅+Apex空運(yùn)操作量達(dá)到218.3萬噸（按彼時(shí)收購比例100%計(jì)算），本次收購價(jià)為11億瑞士法郎，截至2021年7月1日，德迅Apex 75%的股權(quán)?？傮w來看，德迅正不斷提升自身在全鏈路集運(yùn)、供應(yīng)鏈服務(wù)方面的能力，貨代與合同物流協(xié)同加速，深入高附加值業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)從貨代到供應(yīng)鏈服務(wù)商的升級(jí)轉(zhuǎn)型。

DSV：從后起之秀到全球前三，又一典型貨代并購史

DSV起家于1976年的丹麥，2000年之后開始向全球擴(kuò)張，通過收購Swift Freight Group of Companies、Panalpina、Agility等，不斷完善貨代業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)布局與能力協(xié)同，逐步發(fā)展為全球貨代龍頭。DSV的主營業(yè)務(wù)包括海運(yùn)貨代、空運(yùn)貨代、公路貨代和合同物流，2020年空海運(yùn)貨代/公路貨代/合同物流EBIT貢獻(xiàn)占比分別為74%/15%/12%。據(jù)Armstrong & Associates，2020年公司海運(yùn)貨量達(dá)220萬標(biāo)準(zhǔn)箱，全球排名第四，空運(yùn)貨量127萬噸，全球排名第三。

圖表29：DSV Panalpina業(yè)務(wù)概況（2020年）

資料來源：DSV公司公告，Seabury，中金公司研究部

DSV聚焦貨代主業(yè)，從2009年后市值和EBIT都進(jìn)入了快速上升階段，主要通過大型收并購項(xiàng)目帶來貨代業(yè)務(wù)的全球擴(kuò)張和協(xié)同增長。2009年-2012年，DSV成立并收購合資企業(yè)DSV-GL，擴(kuò)展拉美網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)期收購Swift Freight Group of Companies，擴(kuò)張?jiān)诜侵蕖⒅袞|和亞洲的業(yè)務(wù)。2016年1月收購Uti Worldwide Inc.，加強(qiáng)海運(yùn)空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)。當(dāng)年空運(yùn)業(yè)務(wù)量增長26萬噸（+85%），海運(yùn)業(yè)務(wù)量增長45萬TEU（+53%），海運(yùn)空運(yùn)代理總營收增長104.2億丹麥克朗（+48%）。2019年公司完成對(duì)Panalpina World Transport的收購，DSV成為全球第四大貨運(yùn)代理公司。2021年DSV宣布收購Agility Global Integrated Logistics (GIL)，增加亞太和中東等新興市場的影響力；該次收購后，DSV三季度空運(yùn)量同比增加9萬噸（+29%），海運(yùn)業(yè)務(wù)量同比增加7萬TEU（+12%)，當(dāng)季空運(yùn)海運(yùn)代理營收同比增加189.5億丹麥克朗（+106%）。

圖表30：DSV Panalpina成長復(fù)盤圖

資料來源：DSV公司公告，中金公司研究部

圖表31：DSV Panalpina各業(yè)務(wù)收入拆分

資料來源：DSV公司公告，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

? 中美貿(mào)易摩擦加?。?/strong>2018年以來的中美經(jīng)貿(mào)摩擦，帶來相關(guān)商品對(duì)美進(jìn)出口成本增加；若中美經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)深化、加征關(guān)稅方案長期持續(xù)，可能會(huì)對(duì)國際貨代公司銷售及毛利帶來不利影響。

? 新冠疫情持續(xù)沖擊風(fēng)險(xiǎn)：如果未來疫情時(shí)間拉長或進(jìn)一步擴(kuò)大，將可能造成海外國家和地區(qū)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)惡化，國際貿(mào)易規(guī)模下降，進(jìn)而對(duì)國際貨代業(yè)務(wù)造成不利影響。

? 國際運(yùn)輸鏈擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：在新冠疫情持續(xù)蔓延的背景下，國際運(yùn)輸和境外派送運(yùn)力緊張，可能會(huì)對(duì)跨境物流的派送時(shí)效和服務(wù)質(zhì)量造成不利影響，進(jìn)而對(duì)國際貨代相關(guān)業(yè)務(wù)量產(chǎn)生負(fù)面影響。

文章來源

本文摘自：2022年2月20日已經(jīng)發(fā)布的《國際貨代：萬億市場的模式迭代與格局演進(jìn)》

曾靖珂  SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520120010 SFC CE Ref：BRE713

羅欣雨  SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080121030055

馮啟斌  SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

楊    鑫 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

法律聲明

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本資料較之中金公司正式發(fā)布的報(bào)告存在延時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢(shì)或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見、評(píng)估及預(yù)測僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。證券或金融工具的價(jià)格或價(jià)值走勢(shì)可能受各種因素影響，過往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本資料所載意見、評(píng)估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本資料意見不一致的市場評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。

在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。

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