8月6日，中鐵特貨物流股份有限公司將開啟新股申購，股票簡稱為中鐵特貨，而中金公司是其主承銷商。中鐵特貨也是最大中央企業(yè)國鐵集團(tuán)的物流三駕馬車之一（中鐵集裝箱、中鐵特貨、中鐵快運(yùn)）。

       7月29日中鐵特貨披露招股意向書，公司擬于深交所上市，本次擬發(fā)行不超過4.44億股，不超過公司發(fā)行后股份總數(shù)的10%。本次發(fā)行所募集資金擬投資于以下項(xiàng)目：8.64億元用于物流倉儲基地收購項(xiàng)目、7.95億元用于冷鏈物流專用車輛和設(shè)備購置項(xiàng)目、6911.65萬元用于信息化平臺建設(shè)項(xiàng)目。

       在歷經(jīng)超半年的排隊(duì)等候，終于迎來臨門一腳。早在去年12月。中鐵特貨發(fā)布招股說明書，擬登陸深交主板。直至7月8日，中鐵特貨接受發(fā)審委檢驗(yàn)，審議結(jié)果顯示中鐵特貨物流股份有限公司首發(fā)獲通過。中鐵鐵龍（中鐵鐵龍集裝箱物流股份）此前被稱為鐵路物流第一股，中鐵特貨上市也將成為中國“鐵路物流第二股”，也是國鐵系統(tǒng)的鐵路物流第一股。

01 行業(yè)受資本青睞，2021或成中國物流發(fā)展大年

       2021年物流業(yè)吸引了眾多的投資者云集，包括阿里系、順豐、鐘鼎創(chuàng)投、京東等行業(yè)巨頭均是極為活躍的投資者，紅利初顯。

       加之政策紅利明顯，2021年3月政府發(fā)布的國家《“十四五”規(guī)劃綱要》中已經(jīng)將物流供應(yīng)鏈放在國家戰(zhàn)略的層面。其中有20次提及“物流”，13次提及“供應(yīng)鏈”。這樣的高頻在以往“五年規(guī)劃”中都是前所未見的。

       紅利初顯、政策加持、上市加速……物流業(yè)的一系列表現(xiàn)都反映出2021年是物流發(fā)展大年，或?qū)⒊蔀橹袊锪靼l(fā)展里程碑的年份。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2021年上半年物流業(yè)私募股權(quán)融資案例57個，合計(jì)融資金額高達(dá)450億元。另外，滿幫集團(tuán)上市、京東物流上市等均具有行業(yè)里程碑意義。

       然而在鐵路貨運(yùn)物流板塊，由于市場資源高度集中，能夠獲得資本青睞的企業(yè)并不多。

       鐵路貨運(yùn)物流賽道的關(guān)注熱度遠(yuǎn)不及順豐、滿幫、京東物流等貨運(yùn)物流企業(yè)。但是這并不代表資本不關(guān)注到鐵路貨運(yùn)行業(yè)。因?yàn)橘Y本始終是在變化中尋求不變，而瞬息萬變的物流市場唯有創(chuàng)新、科技、規(guī)模等因素具有不變之趨勢，所以資本對那些堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展的物流企業(yè)有較大的關(guān)注度。實(shí)際上鐵路運(yùn)輸業(yè)具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。主要表現(xiàn)在一下三個方面。

        (1)  鐵路依托鐵路網(wǎng)絡(luò)資源的天然優(yōu)勢，具有特定區(qū)域內(nèi)的自然壟斷特征。

        (2)  鐵路投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他資本密集行業(yè)。

        (3)  鐵路投資收益具有相對穩(wěn)定的特征。

02 鐵總實(shí)際控股，中鐵控股，東風(fēng)、中車、京東等持股

       中鐵特貨是中國鐵路總公司直屬專業(yè)運(yùn)輸企業(yè)。下屬三駕物流馬車分別是中鐵特貨、中鐵集裝箱、中鐵快運(yùn)。區(qū)別于依托全國高鐵列車、快速班列等開展各類快運(yùn)物流業(yè)務(wù)的中鐵快運(yùn)，以及主營集裝箱多式聯(lián)運(yùn)、國際聯(lián)運(yùn)等相關(guān)業(yè)務(wù)的中鐵集裝箱，中鐵特貨業(yè)務(wù)集中于商品車物流、冷鏈物流和大件貨物運(yùn)輸三大業(yè)務(wù)板塊。

       其中，商品車物流形成了覆蓋全國省會城市和部分二、三線城市的鐵路商品汽車物流網(wǎng)絡(luò)，合作伙伴涵蓋華晨寶馬、東風(fēng)汽車、上海電氣、伊利、蒙牛等汽車、機(jī)械工業(yè)和乳制品領(lǐng)域企業(yè)。

       從業(yè)績來看，營業(yè)收入92.52%來自商品汽車物流業(yè)務(wù)，是中鐵特貨最主要的收入來源，此外冷鏈運(yùn)輸業(yè)務(wù)常年虧損。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年上半年，公司冷鏈物流業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利潤-16451.29萬元、-16887.75萬元、-6498.39 萬元，毛利率分別為--40.20％、-41.11％、-30.55％。

（營業(yè)收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)）

（公司毛利潤情況）

    ·  從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，中國鐵路投資有限公司直接持有公司85%的股權(quán)，為公司控股股東；中國國家鐵路集團(tuán)有限公司持有中國鐵投100%股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。其中，東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司、深圳安鵬智慧投資基金企業(yè)（有限合伙）、中車資本控股有限公司、深圳市中集投資有限公司、宿遷京東新盛企業(yè)管理有限公司、寧波普隱企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）6家企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，取得特貨公司15%的股權(quán)，成交金額23.65億元。

（公司股權(quán)結(jié)構(gòu)）

03 汽車物流&鐵路冷鏈

      （1）汽車物流：第三方勢力。中鐵特貨的主營板塊商品車物流具有大規(guī)模物流需求，主要競爭對手包括安吉物流、長久物流、東風(fēng)物流、一汽物流、長安民生物流?？蓪⑵浞譃閮深?，一是汽車制造企業(yè)的自有物流企業(yè)，如上汽集團(tuán)下屬的安吉物流、一汽股份下屬一汽物流、東風(fēng)汽車旗下東風(fēng)物流，長安集團(tuán)控股的長安民生物流等；另一類是中鐵特貨這樣的社會化第三方物流企業(yè)，如長久物流、捷富凱國際物流等。

       一方面，自有物流企業(yè)便于自家企業(yè)及時掌控貨源，但很難進(jìn)入其他車企供應(yīng)鏈，這為以中鐵特貨和長久物流為代表的第三方物流企業(yè)騰出了市場空間。另一方面，中鐵特貨經(jīng)過多年的深耕細(xì)作和創(chuàng)新發(fā)展，已發(fā)展成為目前國內(nèi)商品汽車物流領(lǐng)域主要的第三方物流企業(yè)。

       加之中鐵特貨充分依托鐵路網(wǎng)絡(luò)資源的天然優(yōu)勢，形成了高效的物流網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)門到門全程物流。在政策方面，隨著“公路治超”整治行動日見成效，公路運(yùn)輸價(jià)格肉眼可見的回升上漲，反觀鐵路運(yùn)輸?shù)膬r(jià)格，性價(jià)比優(yōu)勢得到進(jìn)一步凸顯。所以在商品車物流領(lǐng)域中鐵特貨具有比較強(qiáng)勢的優(yōu)勢。

（公司商品汽車運(yùn)輸專用車和正在等待裝車的車輛）

      （2）冷鏈物流：虧損的金飯碗。除開主營板塊以外，中鐵特貨開始把目光聚焦于冷鏈運(yùn)輸板塊。此次擬用于冷鏈物流專用車輛和設(shè)備購置項(xiàng)目的金額高達(dá)7.95億元，足見中鐵特貨發(fā)力冷鏈運(yùn)輸板塊的意圖。

       冷鏈物流行業(yè)的主要競爭對手包括順豐速運(yùn)、希杰榮慶物流供應(yīng)鏈有限公司、鄭明物流。

       經(jīng)過多年持續(xù)發(fā)力，中鐵特貨目前已成長為冷鏈物流市場的具有較強(qiáng)競爭力的企業(yè)，公司還被中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈委評為中國冷鏈百強(qiáng)物流企業(yè)。遺憾的是至今該業(yè)務(wù)仍常年虧損。

       目前在冷鏈運(yùn)輸方面，順豐是比較強(qiáng)大的勁敵。大多數(shù)人談及順豐，腦海中就會浮現(xiàn)“效率高”、“速度快”等標(biāo)簽。順豐在冷鏈運(yùn)輸領(lǐng)域也有不錯的口碑，高效、安全、衛(wèi)生……當(dāng)下冷鏈運(yùn)輸企業(yè)散亂小，參差不齊、基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備結(jié)構(gòu)性不平衡。雖說有較大的發(fā)展空間，可謂一片藍(lán)海，但強(qiáng)勁的對手仍不容小覷。

04 關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)，把握投資方向

       在了解企業(yè)強(qiáng)勁優(yōu)勢和廣闊前景的同時，還需認(rèn)真考慮各項(xiàng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素。根據(jù)招股書的表現(xiàn)，還存在業(yè)績波動大、關(guān)聯(lián)交易多、客戶集中度高等方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

     （一）業(yè)績波動大。招股書顯示，中鐵特貨2017年-2019年凈利潤分別為3.94億元、4.02億元和5.69億元。中鐵特貨預(yù)計(jì)2021年1-6月可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入42.06億元至44.15億元，較去年同期增長22.42%至28.51%；歸屬于母公司股東的凈利潤為2.57億元至2.78億元，較去年同期增長54.36%至66.61%。

（公司收入和利潤情況）

       近年來，中鐵特貨業(yè)績表現(xiàn)良好，營業(yè)收入整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢。表面上看似乎確實(shí)如此，但是再進(jìn)一步分析，會發(fā)現(xiàn)兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)。

       ①營業(yè)收入和凈利潤增速不同步。首先是2018年?duì)I業(yè)收入快速增長，反觀凈利潤增長卻微乎其微。然后是2019年?duì)I業(yè)收入增幅較小，增速降低，但是凈利潤卻在快速增長。

       ②實(shí)際經(jīng)營利潤卻出現(xiàn)明顯波動。2017年至2019年，公司扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3.34億元、2.98億元、4.77億元，在2018年出現(xiàn)凈利潤大幅度減少的現(xiàn)象。雖然賬面凈利潤看似持續(xù)增長，但實(shí)際經(jīng)營利潤卻出現(xiàn)明顯波動。

     （二）關(guān)聯(lián)交易多。根據(jù)招股書披露，中鐵特貨向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易占營業(yè)收入的比例分別為 68.60%、69.57%和67.01%；向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品、提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易占營業(yè)收入的比重分別為 23.69%、22.28%和 20.04%。

       這是由于中鐵特貨主營業(yè)務(wù)本身的服務(wù)特點(diǎn)、鐵路行業(yè)特殊性和鐵路資產(chǎn)分布的歷史成因，盡管公司具有獨(dú)立、完整的業(yè)務(wù)體系，能夠獨(dú)立進(jìn)行經(jīng)營決策，并且已經(jīng)建立了包括《關(guān)聯(lián)交易管理制度》在內(nèi)的較為完整的內(nèi)部控制制度，但公司仍將面臨關(guān)聯(lián)交易占比較高導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

     （三）客戶集中度高。中鐵特貨前五名客戶收入占比分別為69.79%、68.56%和 62.30%。公司客戶集中度較高主要是由于上游的汽車生產(chǎn)制造企業(yè)市場集中度較高，2019年度國內(nèi)汽車銷量排名前十位的汽車生產(chǎn)企業(yè)銷量合計(jì)占全年汽車銷售總量的90.4%。

        目前，中鐵特貨商品汽車物流業(yè)務(wù)的核心客戶均來自于汽車制造市場前列企業(yè)及其下屬企業(yè)。因此，汽車生產(chǎn)廠商的市場結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了本公司客戶集中度較高。在今后發(fā)展過程中，如果汽車市場中的核心企業(yè)銷量下滑或者經(jīng)營出現(xiàn)狀況都會直接影響到中鐵特貨的商品汽車物流業(yè)務(wù)量，給公司經(jīng)營帶來不利影響。