盈利略超預(yù)期，核心利潤(rùn)遠(yuǎn)高于99億

受新冠疫情影響，東方海外國(guó)際對(duì)于長(zhǎng)灘集裝箱碼頭長(zhǎng)期服務(wù)協(xié)議計(jì)提了撥備。而該項(xiàng)計(jì)入到設(shè)備和貨物運(yùn)輸成本中，影響到當(dāng)期凈利潤(rùn)，因此公司核心利潤(rùn)遠(yuǎn)超99億。

財(cái)務(wù)指標(biāo)全面優(yōu)化，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率達(dá)1.5倍

期末資產(chǎn)負(fù)債率較期初下降 2.58個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別下降17.60%、14.7%、1.8%。現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率達(dá)1.5倍，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅提升。凈營(yíng)業(yè)周期天數(shù)為從2020年一季度-25天拉大到-40天，凸顯公司在供應(yīng)鏈中的議價(jià)能力。

十年后首次回饋投資者，未來利潤(rùn)分配是確定性事件

由于2020末母公司資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)未分配利潤(rùn)為-224.7億，不能進(jìn)行利潤(rùn)分配。隨著2021年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅好轉(zhuǎn)，東方海外、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口的分紅派息政策的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年公司或?qū)⑦M(jìn)行十年后的首次利潤(rùn)分配。

維持原有“買入”評(píng)級(jí)不變，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至28元。我們預(yù)計(jì)公司2021/2022年?duì)I業(yè)收入分別為2366億、2188億元，凈利潤(rùn)分別為433億、283億元。當(dāng)前集運(yùn)行業(yè)處于盈利高度景氣狀態(tài)，我們給予2021年8倍估值（較原有10倍估值打八折），對(duì)應(yīng)市值約3500億，我們繼續(xù)維持公司“買入”評(píng)級(jí)不變，上調(diào)目標(biāo)價(jià)18.3至28元，較當(dāng)前股價(jià)約有130%空間。

風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）航線運(yùn)價(jià)暴跌。從目前情形看，主干航線運(yùn)價(jià)處在歷史高位水平，高位運(yùn)價(jià)回歸常態(tài)是時(shí)間問題，但并不排除突發(fā)事件擾亂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成運(yùn)價(jià)暴跌情形。（2）由于供應(yīng)鏈阻塞等造成貨物運(yùn)輸成本大幅上升。如空箱調(diào)運(yùn)等。（3）燃油價(jià)格的大幅上漲增加公司成本（4）環(huán)保公約等合規(guī)成本上升。

一、盈利略超預(yù)期，核心利潤(rùn)遠(yuǎn)高于99億

公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 1,712.59 億元，同比增長(zhǎng) 13.37%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為 99.27 億元，同比增加 31.63 億元，同比增長(zhǎng) 46.76%，基本每股收益為 0.81元/股；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn) 95.93 億元，同比增加 80.08 億元，同比增長(zhǎng) 505.10%。公司盈利略超我們預(yù)期。

2020 年末，公司預(yù)計(jì)負(fù)債余額 23.33 億元，比上年末增加 22.55 億元。受新冠疫情影響，東方海外國(guó)際對(duì)于長(zhǎng)灘集裝箱碼頭長(zhǎng)期服務(wù)協(xié)議計(jì)提了撥備。而該項(xiàng)計(jì)入到設(shè)備和貨物運(yùn)輸成本中，影響到當(dāng)期凈利潤(rùn)，因此公司核心利潤(rùn)遠(yuǎn)超99億。

二、財(cái)務(wù)指標(biāo)全面優(yōu)化，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率達(dá)1.5倍

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅提升，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)全面優(yōu)化。

（1） 期末資產(chǎn)負(fù)債率較期初下降 2.58個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

（2） 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大幅下降 17.60%。

（3） 銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別下降14.7%、1.8%。

（4） 公司現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流/EBIDA）達(dá)1.5倍，彰顯公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量大幅提升。

（5） 公司凈營(yíng)業(yè)周期天數(shù)為從2020年一季度-25天拉大到-40天，凸顯公司在供應(yīng)鏈的議價(jià)能力。

三、十年后首次回饋投資者，未來利潤(rùn)分配是確定性事件

公司擬以公司實(shí)施權(quán)益分派的股權(quán)登記日總股本為基數(shù)，向全體股東以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增3股。這是公司十年間首次以資本公積金轉(zhuǎn)增股本方式回饋投資者。截至2021年3月30日，公司總股本為12,259,529,227股，以此計(jì)算合計(jì)擬轉(zhuǎn)增3,677,858,768股。由于2020末母公司資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)未分配利潤(rùn)為-224.7億，公司不能進(jìn)行利潤(rùn)分配。隨著2021年公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅好轉(zhuǎn)，東方海外、中遠(yuǎn)海運(yùn)港口的分紅派息政策的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年公司或?qū)⑦M(jìn)行十年后的首次利潤(rùn)分配。

四、維持原有“買入”評(píng)級(jí)不變，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至28元

（1）行業(yè)價(jià)格均值回歸，驅(qū)動(dòng)公司盈利中樞上移。從歷史角度看，各航線大多數(shù)均值回到了2014年前水平，我們認(rèn)為行業(yè)均值回到2014年前的水平是一個(gè)合理區(qū)間，由此帶來的是行業(yè)整體盈利中樞上移。

（2）歐美需求火爆全年運(yùn)價(jià)或?qū)⒕S持高位。近期美線由于非常強(qiáng)勁的貨量，部分航商已經(jīng)小幅提價(jià)。我們認(rèn)為美國(guó)1.9萬億美元刺激計(jì)劃以及各項(xiàng)財(cái)政刺激將持續(xù)驅(qū)動(dòng)美線貨量增長(zhǎng)，整個(gè)二季度甚至全年運(yùn)價(jià)或?qū)⒈３指呶贿\(yùn)行。疊加美國(guó)大型零售商在美西2500美元/FEU、美東3500美元/FEU的水平敲定了跨太平洋長(zhǎng)約，長(zhǎng)約價(jià)較去年同期有近翻倍增長(zhǎng)，奠定公司盈利底盤。部分大零售商甚至與航司簽訂了2-3年的合同，這也逐步驗(yàn)證了集運(yùn)從周期走向價(jià)值的結(jié)論。歐線近期也出現(xiàn)爆倉(cāng)情形，蘇伊士運(yùn)河的擁堵的連鎖反應(yīng)將在四月下半月開始顯現(xiàn)，我們認(rèn)為歐線或?qū)⒃谒脑孪卵院笥瓉硇碌臐q價(jià)窗口。一季度中遠(yuǎn)?？赜賰|是大概率事件。二季度開局良好，疊加長(zhǎng)約價(jià)格部分生效，貨量持續(xù)修復(fù)將帶來運(yùn)價(jià)高位運(yùn)行，二季度盈利水平或?qū)⒉粊営谝患径?。三季度進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，在長(zhǎng)約底盤提升下盈利水平將進(jìn)一步拉升。

（3）我們預(yù)計(jì)公司2021/2022年?duì)I業(yè)收入分別為2366億、2188億元，凈利潤(rùn)分別為433億、283億元。當(dāng)前集運(yùn)行業(yè)處于盈利周期上行期，我們給予2021年8倍估值，對(duì)應(yīng)市值約3500億，我們繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)不變，上調(diào)目標(biāo)價(jià)18.3至28元，較當(dāng)前股價(jià)有約130%空間。

五、風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）主干航線運(yùn)價(jià)暴跌。從目前情形看，主干航線運(yùn)價(jià)處在歷史高位水平，高位運(yùn)價(jià)回歸常態(tài)是時(shí)間問題，但并不排除突發(fā)事件擾亂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成運(yùn)價(jià)暴跌情形。

（2）由于供應(yīng)鏈阻塞等造成貨物運(yùn)輸成本大幅上升。如空箱調(diào)運(yùn)等。

（3）燃油價(jià)格的大幅上漲增加公司成本

（4）環(huán)保公約等合規(guī)成本上升。