物流地產(chǎn)基金正逐漸凸顯為地產(chǎn)行業(yè)重要的細(xì)分領(lǐng)域。近年來(lái)，眾多傳統(tǒng)地產(chǎn)行業(yè)、物流行業(yè)和新興電子商務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)開(kāi)始紛紛布局物流地產(chǎn)，物流地產(chǎn)基金也受到了越來(lái)越多的關(guān)注。以地產(chǎn)行業(yè)頭部企業(yè)萬(wàn)科集團(tuán)為例，萬(wàn)科作為領(lǐng)投方參與了在新加坡上市的亞洲最大物流地產(chǎn)商普洛斯（Global Logistic Properties, GLP）的私有化，又于2017年10月宣布設(shè)立專業(yè)的物流地產(chǎn)基金。

本文基于我們操作的物流地產(chǎn)基金設(shè)立項(xiàng)目的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)物流地產(chǎn)基金的基本特點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，就物流地產(chǎn)基金的運(yùn)作模式予以說(shuō)明，并具體分析物流地產(chǎn)基金募集設(shè)立中的特殊問(wèn)題，供業(yè)內(nèi)人士卓參。

物流地產(chǎn)基金的基本特點(diǎn)

物流地產(chǎn)基金系以物流地產(chǎn)為投資對(duì)象的投資基金。而物流地產(chǎn)則是以企業(yè)物流需求為導(dǎo)向開(kāi)發(fā)的物流設(shè)施的不動(dòng)產(chǎn)載體，屬于工業(yè)地產(chǎn)的一種，在普通地產(chǎn)服務(wù)的基礎(chǔ)上，融入物流服務(wù)。

一般而言，物流地產(chǎn)可能包括物流園區(qū)、物流倉(cāng)庫(kù)等設(shè)施。因此，不同于一般酒店、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)的獨(dú)立性，只要單體項(xiàng)目位置佳、資產(chǎn)管理優(yōu)質(zhì)就有提升租金的很大空間、就可能取得理想的投資回報(bào)，物流地產(chǎn)的投資往往需要以點(diǎn)連線帶面，形成整體化布局，才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，有效提升物流效率，從而提高收益回報(bào)。根據(jù)普洛斯官網(wǎng)顯示，截至2018年8月，其在中國(guó)39個(gè)主要城市投資、建設(shè)并管理著280個(gè)物流園、工業(yè)園及科創(chuàng)園，物業(yè)總面積為2,870萬(wàn)平方米。

由于物流地產(chǎn)基金規(guī)模龐大，物流地產(chǎn)體系布局時(shí)間較久。對(duì)于物流地產(chǎn)的投資人而言，沒(méi)有可預(yù)期的穩(wěn)定資金來(lái)源，難以進(jìn)行大規(guī)模投資布局，因此往往需要提前開(kāi)始募資，并根據(jù)募資情況調(diào)整投資布局。且由于物流地產(chǎn)基金往往規(guī)模龐大，很難在短期內(nèi)迅速完成投資。

物流地產(chǎn)之所以逐漸受到重視，主要還是由于其投資回報(bào)逐漸優(yōu)于一般商業(yè)地產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)調(diào)研網(wǎng)發(fā)布的《中國(guó)物流地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀分析與發(fā)展前景研究報(bào)告（2018年版）》，在過(guò)去若干年中，北京和上海的高檔住宅投資回報(bào)率分別為2.6%和3.0%；購(gòu)物中心的投資回報(bào)率分別為5.0%和4.5%；寫字樓的投資回報(bào)率分別為4.8%和4.5%；而物流設(shè)施的投資回報(bào)率則分別為6.5%和6.7%，其中優(yōu)質(zhì)物流設(shè)施達(dá)到8%以上。物流地產(chǎn)在我國(guó)的迅速發(fā)展，得益于我國(guó)電子商務(wù)的崛起。電子商務(wù)的發(fā)展離不開(kāi)高效便捷的物流體系，因此，除了傳統(tǒng)的地產(chǎn)企業(yè)、物流企業(yè)，近年來(lái)中國(guó)的大型電子商務(wù)企業(yè)也紛紛加入了物流地產(chǎn)基金的角逐。

物流地產(chǎn)基金的運(yùn)作模式

參考基金參與物流地產(chǎn)運(yùn)作的各種模式，我們注意到目前市場(chǎng)上一種比較成熟的模式是，基金設(shè)立主導(dǎo)方既從事物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的開(kāi)發(fā)，又從事物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)，同時(shí)還對(duì)物流地產(chǎn)基金進(jìn)行管理，即能夠集物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)運(yùn)營(yíng)及基金管理三種核心功能于一身。相應(yīng)地，該主導(dǎo)方內(nèi)部也需要設(shè)立不同的職能部門（或相應(yīng)的集團(tuán)內(nèi)事業(yè)部）各司其職，以匹配前述不同功能，通常至少包括負(fù)責(zé)募資、投資的基金管理端和負(fù)責(zé)物業(yè)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)管理端，不同機(jī)構(gòu)視其內(nèi)部運(yùn)作方式和組織架構(gòu)不同作具體設(shè)置和調(diào)整。以下從各職能分工的角度出發(fā)，對(duì)物流地產(chǎn)基金的運(yùn)作模式進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明。

首先，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門負(fù)責(zé)根據(jù)市場(chǎng)或者特定客戶的需求通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)受讓土地、開(kāi)發(fā)物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施。

其次，待項(xiàng)目完工之后，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門將項(xiàng)目移交給物業(yè)運(yùn)營(yíng)部門，物業(yè)運(yùn)營(yíng)部門對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行招租及提供其他資產(chǎn)管理服務(wù)，當(dāng)物業(yè)的出租率和租金回報(bào)率達(dá)到一定比例之后，再由基金管理部門安排其管理的物流地產(chǎn)基金收購(gòu)已經(jīng)能夠穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的成熟物業(yè)資產(chǎn)。

再次，物流地產(chǎn)項(xiàng)目被基金收購(gòu)之后，仍由物業(yè)運(yùn)營(yíng)部門進(jìn)行專業(yè)管理，提升物流地產(chǎn)的品質(zhì)，進(jìn)而提高物流地產(chǎn)基金的投資回報(bào)；而通過(guò)收購(gòu)，物業(yè)開(kāi)發(fā)部門得以快速回籠資金，將所獲得的收購(gòu)對(duì)價(jià)繼續(xù)用于新的物流地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，提高資金周轉(zhuǎn)率。

三者相協(xié)調(diào)，上述運(yùn)作模式可以使得物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和收購(gòu)形成有機(jī)循環(huán)，從而得以迅速擴(kuò)張。

在此種運(yùn)作模式中，物流地產(chǎn)基金發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

• 增加外部資金，轉(zhuǎn)變資產(chǎn)持有模式

  物流地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)典型的重資產(chǎn)行業(yè)資金投入大，利潤(rùn)回報(bào)低，而通過(guò)設(shè)立物流地產(chǎn)基金的方式，開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)物流地產(chǎn)的企業(yè)可以逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)普洛斯2017年年報(bào)，普洛斯在中國(guó)、美國(guó)、日本、巴西四國(guó)共管理了12支物流地產(chǎn)基金，資產(chǎn)管理規(guī)?？傆?jì)達(dá)約390億美元。作為基金的發(fā)起方，普洛斯以自有資金在基金中持有一定份額。普洛斯2017年年報(bào)顯示，普洛斯在所管理的12支基金中，持有份額的比例從10%到50%以上不等，在所有基金中共計(jì)持有30.6%的份額。也就是說(shuō)，較之傳統(tǒng)資產(chǎn)持有方式，物流地產(chǎn)基金模式大幅降低了自有資金的需求量。

  此外，基金還可以通過(guò)一定規(guī)模的舉債，進(jìn)一步擴(kuò)大資金池。據(jù)此，通過(guò)物流地產(chǎn)基金可以獲得數(shù)倍于自有資金的外部資金，以相對(duì)較少的自有資金管理更大規(guī)模的物流地產(chǎn)，從而進(jìn)行迅速擴(kuò)張。

• 降低融資成本，提高資金利用效率

  如果沒(méi)有物流地產(chǎn)基金的介入，物流地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)企業(yè)須自持大部分的物流地產(chǎn)，依靠租金收入回籠資金，資金周轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)，并且可能同時(shí)承擔(dān)因債權(quán)或其他融資方式所產(chǎn)生的資金成本。此外，由于在先開(kāi)發(fā)的物流地產(chǎn)占用了大量資金，后續(xù)擴(kuò)張的融資成本很可能會(huì)上升。而隨著物流地產(chǎn)基金的介入，物流地產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)之后即可出售給基金，開(kāi)發(fā)成本在2-3年內(nèi)便可回籠，同時(shí)還提前取得收益。迅速回籠的資金又可用于開(kāi)拓新的市場(chǎng)，資金利用效率大幅提升，從而為物流地產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張創(chuàng)造了可能性。

• 增加收入來(lái)源，優(yōu)化企業(yè)收益結(jié)構(gòu)

  按照一般基金運(yùn)作的行業(yè)慣例，作為物流地產(chǎn)基金的管理人，基金管理部門可以定期收取固定比例的管理費(fèi)，在收益達(dá)到預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)后還能按一定比例提取超額收益作為業(yè)績(jī)報(bào)酬，同時(shí)其本身作為物流地產(chǎn)基金的投資人也能獲得相應(yīng)的收益分配。較之傳統(tǒng)的依靠物業(yè)租賃和物業(yè)處置取得收入的模式，收益結(jié)構(gòu)更加健康可持續(xù)。普洛斯在其2017年報(bào)中引用了PERE（Private Equity Real Estate，全球私募房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的領(lǐng)先雜志）的排名，作為世界第五大以及亞洲（總部設(shè)在亞洲）第一大不動(dòng)產(chǎn)基金管理人，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是普洛斯的重要資金來(lái)源，也是其增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，其2017年度基金管理費(fèi)收入達(dá)1.81億美元，同比增長(zhǎng)21%。

上述物流地產(chǎn)基金的玩法固然優(yōu)勢(shì)顯著，但對(duì)于眾多市場(chǎng)參與者而言，要復(fù)制此種模式并非易事。物流地產(chǎn)是一項(xiàng)投入巨大、須長(zhǎng)期持有的重資產(chǎn)，物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)運(yùn)營(yíng)及基金管理中每一項(xiàng)職能都要求參與者具有雄厚的資本、出色的專業(yè)能力和豐富的行業(yè)資源。因此，物流地產(chǎn)基金的準(zhǔn)入門檻不低。

相較于此種模式，國(guó)內(nèi)更為常見(jiàn)的是各方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，合作各方分別發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，負(fù)責(zé)物流地產(chǎn)基金運(yùn)作管理的不同職能，共同運(yùn)作物流地產(chǎn)基金。合作雙方的權(quán)利義務(wù)安排上需要更為精心的設(shè)計(jì)，以實(shí)現(xiàn)合作各方共贏。

物流地產(chǎn)基金的設(shè)立要點(diǎn)

基于物流地產(chǎn)基金的基本特點(diǎn)和運(yùn)作模式，以下我們就發(fā)起設(shè)立物流地產(chǎn)基金的關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。

1. 參與主體

從法律關(guān)系角度，一支典型的物流地產(chǎn)基金的架構(gòu)可以抽象如下：

如圖所示，基金架構(gòu)中的不同主體分別承擔(dān)了物流地產(chǎn)基金運(yùn)作的不同職能，扮演著不同的角色。在部分物流地產(chǎn)基金中，一些參與方所扮演的角色可能發(fā)生重合。例如，物流地產(chǎn)基金的產(chǎn)業(yè)方發(fā)起人可能會(huì)與資產(chǎn)管理方發(fā)起人合資成立基金管理人，且通常會(huì)以自有資金投資于該物流地產(chǎn)基金，成為該基金的投資人；同時(shí)，其可能會(huì)參股該基金所投資的物流地產(chǎn)項(xiàng)目公司，成為項(xiàng)目公司所持有物業(yè)的開(kāi)發(fā)商，或受項(xiàng)目公司的委托對(duì)該等物業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理；其還可能將該等物業(yè)直接租賃給其關(guān)聯(lián)方或產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作方。因此，在起草基金文件或相關(guān)交易文件時(shí)，需要事先明確各方分別扮演哪一種或哪幾種角色，才能作出符合各方多種利益訴求的安排。

2. 投資方式

在物流地產(chǎn)基金實(shí)踐中，出于風(fēng)險(xiǎn)隔離、財(cái)務(wù)管理和資產(chǎn)處置便利性的考慮，通常會(huì)就單個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目設(shè)立獨(dú)立的項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司持有相關(guān)物業(yè)，物流地產(chǎn)基金通過(guò)直接或間接參股或控股項(xiàng)目公司的方式投資于物流地產(chǎn)（視項(xiàng)目或基金投資者的具體情況，可能會(huì)在項(xiàng)目公司或其上層搭建特殊投資架構(gòu)）。也因此，此類物流地產(chǎn)基金通常在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為“私募股權(quán)投資基金”，而非“其他私募投資基金”。

通過(guò)此種方式，物流地產(chǎn)基金所投資的不同資產(chǎn)可以分別獨(dú)立運(yùn)作，每個(gè)項(xiàng)目公司都可以以其自身名義而非物流地產(chǎn)基金的名義進(jìn)行舉債或者以其資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，減少因單一項(xiàng)目虧損而影響其他項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在物流地產(chǎn)基金層面利用杠桿時(shí)，需要將《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中關(guān)于分級(jí)私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過(guò)產(chǎn)品凈資產(chǎn)140%、其他私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過(guò)產(chǎn)品凈資產(chǎn)200%的限制考慮在內(nèi)。而在物流地產(chǎn)基金存續(xù)期限屆滿時(shí)，也可以通過(guò)處置項(xiàng)目公司股權(quán)而非直接處置所持有物業(yè)的方式來(lái)完成退出，前者在實(shí)操中更為便捷。

3. 投資地域

物流地產(chǎn)的投資有極強(qiáng)的地域性。目前，國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施為主，基于物流地產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)屬性及此類投資的規(guī)模，物流地產(chǎn)基金對(duì)投資地域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、消費(fèi)水平等方面的要求較高，而對(duì)投資地域的選擇也是物流地產(chǎn)基金成功的重要因素。就現(xiàn)階段而言，物流地產(chǎn)基金的主要投資地域還是集中在三大都市圈，包括長(zhǎng)三角地區(qū)（以上海為中心，及其周邊的昆山、蘇州、無(wú)錫、太倉(cāng)、常熟、南京、嘉興、杭州等地）、珠三角地區(qū)（以廣州、深圳為中心，及其周邊的東莞、惠州、佛山等地）以及環(huán)渤海地區(qū)（以北京、天津?yàn)橹行?，及其周邊的廊坊、保定、青島、濟(jì)南、大連等地）。當(dāng)然，包括重慶、成都等西部城市由于得天獨(dú)厚的地理樞紐位置，也收到眾多投資人的追捧和青睞。

4. 投資策略

對(duì)物流地產(chǎn)基金而言，從事新建物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和建設(shè)，還是間接并購(gòu)存量倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施，收益和風(fēng)險(xiǎn)各有不同，取決于不同物流地產(chǎn)基金的投資策略。物流地產(chǎn)作為工業(yè)地產(chǎn)的重要分支，深受土地市場(chǎng)波動(dòng)的影響。通過(guò)“招拍掛”程序受讓土地使用權(quán)用于開(kāi)發(fā)和建設(shè)，意味著國(guó)家的土地供應(yīng)政策、土地價(jià)格等因素直接影響到物流地產(chǎn)基金的投資。此外，直接開(kāi)發(fā)物流地產(chǎn)用時(shí)較長(zhǎng)，往往意味著短期內(nèi)難以獲得資金回流，且很難預(yù)判開(kāi)發(fā)完成后的物流地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況。因此，一般來(lái)說(shuō)，投資于一級(jí)土地市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要大于收購(gòu)二手物流地產(chǎn)項(xiàng)目。當(dāng)然，相較于改造收購(gòu)物業(yè)，自行開(kāi)發(fā)物業(yè)可以在最大程度上貼近投資方、使用方對(duì)物流地產(chǎn)的各方面要求，從而提升該等物業(yè)的使用效率和使用體驗(yàn)。

5. 存續(xù)期限

不同于一般基金，物流地產(chǎn)基金可能并不對(duì)投資期、退出期進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分。如前所述，物流地產(chǎn)基金比較注重長(zhǎng)期、穩(wěn)定的回報(bào)，國(guó)際上物流地產(chǎn)基金的投資方多為主權(quán)基金、養(yǎng)老金、教會(huì)基金等，國(guó)內(nèi)也經(jīng)常會(huì)有險(xiǎn)資或具有國(guó)資背景等比較追求穩(wěn)定收益的投資方參與物流地產(chǎn)基金。相較于投資項(xiàng)目迅速變現(xiàn)退出，該等投資方可能更青睞于這些投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流及由此帶來(lái)的可預(yù)期的穩(wěn)定收益。因此，對(duì)物流地產(chǎn)基金而言，更需要關(guān)注的可能是基金是否可以延期、基金延期所應(yīng)滿足的條件，以及在基金不延期的情況下，基金所持有的物流地產(chǎn)的處置方式等。

結(jié)語(yǔ)

隨著電子商務(wù)企業(yè)對(duì)自身物流體系建設(shè)的愈加重視，以及傳統(tǒng)物流企業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)務(wù)多樣化需求的增長(zhǎng)，行業(yè)巨頭們開(kāi)始紛紛布局物流地產(chǎn)。物流地產(chǎn)的重資產(chǎn)屬性及規(guī)?；牟季忠螅馕吨鴨渭円揽科髽I(yè)自有資金難以進(jìn)行迅速的擴(kuò)張。而物流地產(chǎn)基金不僅為這些企業(yè)提供了物流地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的新思路，也為那些追求相對(duì)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、高回報(bào)的投資人提供了投資物流地產(chǎn)行業(yè)的渠道?？梢灶A(yù)見(jiàn)，物流地產(chǎn)基金還將有更廣泛和深入的發(fā)展。