我們希望通過(guò)系列研究，來(lái)系統(tǒng)分析順豐商業(yè)邏輯與物流生態(tài)，并試圖通過(guò)對(duì)順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估來(lái)認(rèn)識(shí)順豐控股全場(chǎng)景價(jià)值。

4月10號(hào)我們發(fā)布順豐控股專項(xiàng)研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機(jī)場(chǎng)對(duì)順豐航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性的提升說(shuō)起；

4月19號(hào)我們發(fā)布第二篇，聚焦冷鏈物流，探討順豐新業(yè)務(wù)板塊中，冷運(yùn)業(yè)務(wù)（食品冷運(yùn)）的發(fā)展前景；

本篇為第三篇，聚焦順豐“天網(wǎng)”核心組成部分-順豐航空，假如其“獨(dú)立”核算，將創(chuàng)造何等價(jià)值。（本篇為上篇）

1、我國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)：國(guó)際航空貨運(yùn)能力存短板。

1）“客強(qiáng)貨弱”特征明顯。

運(yùn)輸量角度，2011-19年客運(yùn)量復(fù)合增速11%，貨運(yùn)僅5.4%；

機(jī)隊(duì)規(guī)模角度，全國(guó)全貨機(jī)171架，占比不到5%；

貨運(yùn)方式角度，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占70%，國(guó)內(nèi)占82%，國(guó)際占49%。

2）我國(guó)國(guó)際貨運(yùn)存短板，“自主可運(yùn)”亟需破題。

其一我國(guó)全貨機(jī)數(shù)量占全球不到10%，與我國(guó)貨運(yùn)規(guī)模（世界第二）嚴(yán)重不匹配；

其二我國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)市場(chǎng)，測(cè)算外航份額占比超過(guò)國(guó)內(nèi)承運(yùn)人；

疫情下客機(jī)腹艙資源大幅下降，以及世界貿(mào)易復(fù)雜多變的環(huán)境，全貨機(jī)能力較弱的矛盾凸顯，幫助中國(guó)企業(yè)更好走出去與運(yùn)進(jìn)來(lái)，亟需有力的航空貨運(yùn)保障。

2、我國(guó)航空貨運(yùn)參與者結(jié)構(gòu)分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起。

從業(yè)務(wù)流程看：貨代/貨主直客—>貨站（機(jī)場(chǎng)地面操作、裝機(jī)）—>干線空運(yùn)（全貨機(jī)/客機(jī)腹艙）—>貨站（機(jī)場(chǎng)地面操作、卸機(jī)）——>貨代/貨主直客（配送/自提）

由此可見(jiàn)主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運(yùn)代理、第三方物流、機(jī)場(chǎng)貨站等共同構(gòu)成。

其中擁有貨機(jī)運(yùn)力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購(gòu)客機(jī)腹艙），亦可作為航空運(yùn)力角色存在。

1）承運(yùn)人角度：三大航合計(jì)占據(jù)運(yùn)力優(yōu)勢(shì)，順豐成功崛起。

運(yùn)輸量看，三大航占國(guó)內(nèi)承運(yùn)人運(yùn)輸量的約7成，考慮順豐租入運(yùn)力后，CR5占比高達(dá)95%，分區(qū)域看，三大航憑強(qiáng)腹艙資源，占國(guó)際貨運(yùn)量的90%。

2）16年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，國(guó)際線收益更高。

觀察國(guó)際線單位收益水平好于國(guó)內(nèi)（19年國(guó)際線三大航平均貨郵噸公里收入為1.3元，高于國(guó)內(nèi)約2成），

全貨機(jī)則高于客機(jī)腹艙（18年?yáng)|航物流全貨機(jī)單位收益1.47元，高于同期三大航水平）。

歷史運(yùn)價(jià)表現(xiàn)看，16年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，18年相較16年提升2成，19年受中美貿(mào)易及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，單價(jià)有所回落，但2016年以來(lái)國(guó)貨航、中貨航均保持了盈利。

3）大航求變，東航物流獨(dú)立后，盈利水平上臺(tái)階。

17-18年，東航、國(guó)航分別剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，是貨運(yùn)航空市場(chǎng)極大的變化。其中東航物流成為貨運(yùn)航空“國(guó)資+民企+員工持股”混合所有制改革范本。

2018年收入107億，凈利9.9億，凈利率超過(guò)9%；而收入構(gòu)成上，航空速運(yùn)占比62%，地面綜合服務(wù)及綜合物流解決方案分別占比21%及17%。

觀察“獨(dú)立”后單位收益水平明顯提升，17年貨郵噸公里收入相較于16年大幅提升23%，超過(guò)行業(yè)平均漲幅的12%，18年絕對(duì)值高于南航11%。

4）貨代：頭部公司毛利率水平穩(wěn)定在約10-12%。

觀察華貿(mào)物流2011-19年空運(yùn)業(yè)務(wù)量復(fù)合增速10%，收入增速7%，毛利率穩(wěn)定在12%，其貨運(yùn)價(jià)格具備成本轉(zhuǎn)嫁能力，但難以超額提價(jià)。

同時(shí)觀察外運(yùn)發(fā)展17年國(guó)際航空貨代毛利率10%。

5）順豐崛起

順豐航空09年開航，到2019是國(guó)內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者，亦是最大空運(yùn)貨主，貢獻(xiàn)19年行業(yè)貨運(yùn)增量的約8成。

從機(jī)隊(duì)規(guī)?？矗贺洐C(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量占比4成以上，載重能力占比約3成。截止2020年5月，公司已經(jīng)擁有59架自有全貨機(jī)。（含租賃貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模占全國(guó)4成以上）。

從載重噸看：前文分析，公司自有貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比約25%，考慮租賃機(jī)隊(duì)后占比約28%。

從貨運(yùn)量看：占全國(guó)18%，國(guó)內(nèi)25%左右。順豐2019年航空貨運(yùn)量135萬(wàn)噸/8.7億票，占公司業(yè)務(wù)量的18%，占全國(guó)國(guó)內(nèi)貨郵總運(yùn)輸量的24.8%，占全國(guó)整體空運(yùn)運(yùn)輸量的18%左右。其中全貨機(jī)機(jī)隊(duì)發(fā)貨量57.87萬(wàn)噸，占比43%，散航發(fā)貨量77.5萬(wàn)噸，占比57%。

增量貢獻(xiàn)上，順豐貢獻(xiàn)19年行業(yè)增量的約8成。

增速看，2018-19年順豐航空貨運(yùn)量分別為124及135萬(wàn)噸，增速分別為11.5%及9.3%，明顯超過(guò)行業(yè)4.6%及2%的增速。

增量看，2019年行業(yè)增量14.7萬(wàn)噸，順豐航空貨量增長(zhǎng)11.5萬(wàn)噸，占比78%，約8成。

3、假如順豐航空“獨(dú)立”核算？

航空運(yùn)力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源（全貨機(jī)+散航+無(wú)人機(jī)），亦是公司護(hù)城河要素之一。我們系列研究希望能對(duì)順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)做單獨(dú)評(píng)估，本報(bào)告中先以東航物流為基準(zhǔn)，做一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比假設(shè)。

因貨品結(jié)構(gòu)不同，順豐單票重量?jī)H1.56公斤，全貨機(jī)載運(yùn)能力是東航物流的2倍；但19年運(yùn)量?jī)H較東航物流18年多9%，我們不妨先以載運(yùn)能力作為參數(shù)：

東航物流全貨機(jī)運(yùn)輸收入41.3億元，假設(shè)順豐航空同樣對(duì)外經(jīng)營(yíng)，以同比例折算，則純貨機(jī)收入則可達(dá)約90億（假設(shè)全貨機(jī)3.7億票，24元/票）。

考慮順豐組織貨源以及效率或相對(duì)更高，假設(shè)凈利率10%（東航物流18年9.2%），則對(duì)應(yīng)至少9億元利潤(rùn)。

在此前研究報(bào)告中提出，鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運(yùn)成本，還或?qū)⑻峁└鄷r(shí)效產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性。

（注：上述測(cè)算以假設(shè)順豐航空獨(dú)立對(duì)外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為條件，并非當(dāng)前運(yùn)營(yíng)模式，僅為從一種角度探討貨運(yùn)航空價(jià)值）。

此外，當(dāng)前國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運(yùn)價(jià)格上行，而油價(jià)處于低位，利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能力提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑，疫情沖擊超出預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

一、我國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)：國(guó)際航空貨運(yùn)能力存短板

（一）我國(guó)航空市場(chǎng)：“客強(qiáng)貨弱”特征明顯

1、運(yùn)輸量角度看，客強(qiáng)貨弱

十年維度看，2011-2019年，我國(guó)航空旅客運(yùn)輸量復(fù)合增速為11.1%，而貨郵運(yùn)輸量復(fù)合增速僅為5.4%，明顯低于旅客增速，“客強(qiáng)貨弱”明顯。

2019年，全國(guó)民航業(yè)共完成貨郵運(yùn)輸量753.2萬(wàn)噸，根據(jù)民航局發(fā)展計(jì)劃司數(shù)據(jù)，該運(yùn)輸規(guī)模已為全球第二，約為美國(guó)同期水平的60%。

分區(qū)域看，2019年國(guó)內(nèi)貨郵運(yùn)輸量511.2萬(wàn)噸，占比68%，國(guó)際242萬(wàn)噸，占比32%。近十年國(guó)內(nèi)貨郵復(fù)合增速為4.8%，國(guó)際貨郵增速為6.7%，國(guó)際運(yùn)輸量增速快于國(guó)內(nèi)，體現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)需求更快，但國(guó)際貨郵波動(dòng)較大。

注：民航局發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)中注釋，數(shù)據(jù)僅為國(guó)內(nèi)航空公司承運(yùn)的數(shù)據(jù)。

2、機(jī)隊(duì)規(guī)?？?，客強(qiáng)貨弱

截至2020年3月，國(guó)內(nèi)全貨機(jī)僅有171架（19年底為174架），分散于14家航司，而客機(jī)19年底則達(dá)到3644架，貨機(jī)僅占全部運(yùn)輸機(jī)隊(duì)的4.6%。

同時(shí)我國(guó)航空貨運(yùn)大部分依賴于客機(jī)腹艙，來(lái)自民航局計(jì)劃發(fā)展司數(shù)據(jù)顯示，客機(jī)腹艙運(yùn)輸約占航空貨運(yùn)總量的70%，其中，在國(guó)內(nèi)航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比高達(dá)82%，在國(guó)際航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比49%。

我們以東航物流2018年數(shù)據(jù)看，貨機(jī)52.85萬(wàn)噸，客機(jī)腹艙91.55萬(wàn)噸，貨機(jī)占比36.6%，意味著客機(jī)腹艙運(yùn)輸量約63%；我們測(cè)算18年國(guó)貨航貨機(jī)機(jī)隊(duì)運(yùn)輸量44.7萬(wàn)噸，占比約24%；假設(shè)南航占比介于兩者之間，取30%，則其貨機(jī)運(yùn)量51.9萬(wàn)噸。比重與上述數(shù)據(jù)相符。順豐2017-19年貨機(jī)運(yùn)輸量分別為48.8、50.7、57.9萬(wàn)噸，占自身比重分別為44%、41%、43%。

3、貨機(jī)運(yùn)力分布看：順豐居首位，三大航（關(guān)聯(lián)公司）居前。

從機(jī)隊(duì)數(shù)量看：順豐截止19年底58架自有全貨機(jī)+13架租賃飛機(jī)，合計(jì)71架，占19年底貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模的41%。（當(dāng)前順豐59架自有全貨機(jī)）

從載重能力角度看：全國(guó)所有貨機(jī)機(jī)隊(duì)載運(yùn)能力測(cè)算約8000萬(wàn)噸。因順豐窄體機(jī)貨機(jī)相對(duì)更多，測(cè)算59架飛機(jī)載重能力約2000噸，考慮13架租賃飛機(jī)，預(yù)計(jì)載重能力約2200-2300噸，順豐自有全貨機(jī)占比25%，考慮租賃飛機(jī)后占比約28%。

南航、國(guó)航、東航物流全貨機(jī)機(jī)隊(duì)載重能力分別占比19%、17%及13%；郵政與圓通分別占比7%及4%。

（二）我國(guó)國(guó)際貨運(yùn)存短板，“自主可運(yùn)”亟需破題

1、我國(guó)全貨機(jī)數(shù)量占全球不到10%，與我國(guó)貨運(yùn)規(guī)模嚴(yán)重不匹配。

運(yùn)輸飛機(jī)總體占比角度，不完全統(tǒng)計(jì)全球主要航司全貨機(jī)數(shù)量，總數(shù)2044架，預(yù)計(jì)全球貨機(jī)總數(shù)約2200架，我國(guó)171架僅占約7.8%。

其中：全球三大巨頭聯(lián)邦快遞（681架，其中42架租賃），UPS（572架，其中311為短期租賃或特許經(jīng)營(yíng)），DHL（282架），CR3合計(jì)占比超過(guò)70%，第四大阿特拉斯航空（122架，美國(guó)）占比6%。

順豐擁有國(guó)內(nèi)最大的全貨機(jī)隊(duì)，全球排名第五，但占全球比重不足3%。

貨機(jī)占比角度：全球目前在役飛機(jī)總數(shù)約為22000架，2200架全貨機(jī)占比約10%，而我國(guó)貨機(jī)占機(jī)隊(duì)比僅4.6%，遠(yuǎn)低于國(guó)際總體水平。

參考該水平，我國(guó)全貨機(jī)數(shù)量“缺口”約為200架左右。

2、貨郵周轉(zhuǎn)量角度，我國(guó)占全球10.6%，全球約30%貨郵周轉(zhuǎn)量由美國(guó)航司完成。

2017年全球貨郵周轉(zhuǎn)量為2304億噸公里，我國(guó)為243.6億噸公里，占比10.6%，近年呈逐步上升趨勢(shì)，其中國(guó)際貨郵周轉(zhuǎn)量占70%；美國(guó)貨郵周轉(zhuǎn)量415.92億噸公里，占全球18.1%，國(guó)際貨郵占比59.5%。

以航司計(jì)算，2018年美國(guó)航司共承運(yùn)704億噸公里，占全球的29.5%。近年來(lái)始終保持在30%附近。

3、我國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)市場(chǎng)：外航份額占比超過(guò)國(guó)內(nèi)承運(yùn)人，“自主可運(yùn)”需破題。

根據(jù)國(guó)際民航組織（ICAO）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球航空貨運(yùn)總量大約只占全球貿(mào)易總量的1%左右，貨值占比達(dá)到1/3。該數(shù)據(jù)體現(xiàn)了航空貨運(yùn)高價(jià)值、遠(yuǎn)距離的特征，也意味著航空貨運(yùn)對(duì)于貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)具有重大意義。在全球供應(yīng)鏈體系中，空運(yùn)是不可或缺的重要組成部分。

與客運(yùn)一樣，在我國(guó)國(guó)際空運(yùn)市場(chǎng)中，參與者除了國(guó)內(nèi)承運(yùn)人，還要面臨國(guó)際貨運(yùn)航空公司的競(jìng)爭(zhēng)，包括FedEx，UPS，DHL等國(guó)際巨頭。

我們查閱外運(yùn)發(fā)展年報(bào)引用的來(lái)自海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)航空貨運(yùn)進(jìn)出口貨量518萬(wàn)噸，而民航局公報(bào)中國(guó)內(nèi)公司承運(yùn)國(guó)際+地區(qū)航線貨郵運(yùn)輸量為193萬(wàn)噸，占比42%，2011-16年均維持在40%左右的比例，我們預(yù)計(jì)近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)承運(yùn)人實(shí)力逐步增強(qiáng)，但預(yù)計(jì)外航占比仍過(guò)半。

國(guó)際貨運(yùn)短板亟需補(bǔ)足：

事件一：“疫情”下，航空客運(yùn)影響嚴(yán)重，大面積停飛導(dǎo)致腹艙資源大比例下降，而要維持全球供應(yīng)鏈體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，幫助中國(guó)制造，全貨機(jī)需要發(fā)揮的作用越發(fā)凸顯。

事件二：在世界貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜變化的情形下，如何更好幫助中國(guó)企業(yè)走出去，準(zhǔn)時(shí)、安全將貨物運(yùn)出去以及采購(gòu)運(yùn)進(jìn)來(lái)，都需要有自主有力的空中保障。

而全貨機(jī)機(jī)隊(duì)的規(guī)模與運(yùn)營(yíng)能力可視為當(dāng)前我國(guó)國(guó)際供應(yīng)鏈“自主可運(yùn)”的瓶頸之一。

二、我國(guó)航空貨運(yùn)參與者結(jié)構(gòu)分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起

從業(yè)務(wù)流程看：貨代/貨主直客—>貨站（機(jī)場(chǎng)地面操作、裝機(jī)）—>干線空運(yùn)（全貨機(jī)/客機(jī)腹艙）—>貨站（機(jī)場(chǎng)地面操作、卸機(jī)）——>貨代/貨主直客（配送/自提）

由此可見(jiàn)，主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運(yùn)代理、第三方物流、機(jī)場(chǎng)貨站等共同構(gòu)成。

其中擁有貨機(jī)運(yùn)力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購(gòu)客機(jī)腹艙），亦可作為航空運(yùn)力角色存在。

進(jìn)一步看：

掌握貨源但不掌握穩(wěn)定運(yùn)力：如傳統(tǒng)貨運(yùn)代理、快遞公司（無(wú)自有航空運(yùn)力企業(yè)）等。

掌握運(yùn)力但不掌握貨源：傳統(tǒng)航空公司，依靠經(jīng)營(yíng)租賃客機(jī)腹倉(cāng)或全貨機(jī)資源，但不掌握或極少掌握貨源。

即掌握貨源又擁有運(yùn)力：順豐為代表?yè)碛凶灾髫洐C(jī)的公司。順豐即是我國(guó)最大的貨機(jī)機(jī)隊(duì)擁有者，也是最大的空運(yùn)貨主。

（一）承運(yùn)人角度：三大航合計(jì)占據(jù)運(yùn)力優(yōu)勢(shì)，順豐成功崛起

1、從國(guó)內(nèi)承運(yùn)人運(yùn)輸量看，CR5超過(guò)85%，三大航占比約7成

因民航局公報(bào)數(shù)據(jù)僅包括我國(guó)航空公司承運(yùn)數(shù)據(jù)，因此從國(guó)內(nèi)承運(yùn)人角度觀察：

2019年全國(guó)航空貨運(yùn)運(yùn)輸量753.2萬(wàn)噸，其中：

國(guó)航（含模擬國(guó)貨航）193萬(wàn)噸，東航（含模擬東航物流）153萬(wàn)噸，南航176萬(wàn)噸，海航58.3萬(wàn)噸，順豐（全貨機(jī)機(jī)隊(duì)）57.9萬(wàn)噸，吉祥12.3萬(wàn)噸，春秋6.5萬(wàn)噸。三大航合計(jì)占比69%。三大航+海航+吉祥+春秋合計(jì)占比80%，順豐全貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比7.7%，CR5占比85%，其他承運(yùn)人承運(yùn)貨量占比僅13%。若順豐整體航空運(yùn)量（貨機(jī)+散航）占比則為18%，則CR5高達(dá)95%。

注：2017年?yáng)|航將中貨航轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投，并以此為基礎(chǔ)成立東航物流；2018年12月國(guó)航將國(guó)貨航轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)。剝離出公司后，雙方均簽訂了客機(jī)腹艙經(jīng)營(yíng)合同：即東航物流運(yùn)營(yíng)中貨航全貨機(jī)機(jī)隊(duì)+東航客機(jī)腹艙；國(guó)貨航運(yùn)營(yíng)全貨機(jī)機(jī)隊(duì)+國(guó)航客機(jī)腹艙。

順豐航空2009年12月31日正式開航，目前已成為運(yùn)輸量占整體18%，占國(guó)內(nèi)約25%的第一大貨運(yùn)航空，成功崛起。

2、從國(guó)內(nèi)與國(guó)際航線占比看：三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)相對(duì)壟斷地位。

2016年三大航貨運(yùn)量占國(guó)內(nèi)的64%，國(guó)航、東航分別剝離國(guó)貨航與東航物流后，2019年占比降至54%；

2016年三大航貨運(yùn)量占國(guó)際90%，剝離后，2019年占比降至57.7%。

三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)相對(duì)壟斷地位，國(guó)際貨運(yùn)量占自身比重在34%-37%。

若以南航單獨(dú)來(lái)看：2017-19年其國(guó)際貨運(yùn)量占全國(guó)比分別為27%、27.4%、28.4%；國(guó)內(nèi)占比22%、21.4%及21%，基本保持穩(wěn)定。

故我們預(yù)計(jì)三大航（含貨機(jī)口徑）2019年占國(guó)際、國(guó)內(nèi)貨運(yùn)量分別為約90%及64%。

因順豐僅有5條自營(yíng)國(guó)際線，我們測(cè)算其國(guó)際貨運(yùn)量占自身不到10%。

（二）大航求變，16年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，東航物流“獨(dú)立”后盈利水平上臺(tái)階

1、收益水平：國(guó)際線單位收益水平好于國(guó)內(nèi)，全貨機(jī)高于客機(jī)腹艙，16年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部

1）16年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，國(guó)際線單位收益好于國(guó)內(nèi)線

以航空公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)看：

國(guó)航、東航、南航2019年貨運(yùn)噸公里收入分別為1.2、1.29及1.27元，較12年分別下降29%、24%及21%，但觀察2016年是運(yùn)價(jià)底部，18年相較于16年有接近20%的增長(zhǎng)，19年受到中美貿(mào)易以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素影響，有所回落。

因國(guó)航與東航均已剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)，披露數(shù)據(jù)為貨運(yùn)公司經(jīng)營(yíng)客機(jī)腹艙及其他子公司貨運(yùn)收入，故南航數(shù)據(jù)可視為連續(xù)性代表。

19年相比2012年，三大航中國(guó)內(nèi)地航線貨郵噸公里收入下降29%，國(guó)際航線下降22%，2019年三大航平均中國(guó)內(nèi)地航線貨郵噸公里收入1.06元，而國(guó)際線為1.3元，國(guó)際線高于國(guó)內(nèi)線約兩成，一定程度體現(xiàn)了貨物附加值與運(yùn)價(jià)的正相關(guān)。（與客公里收益不同，客運(yùn)單位收入是國(guó)內(nèi)航線更高。）

2）載運(yùn)率角度看：航貨郵載運(yùn)率50%左右。

由于全貨機(jī)機(jī)隊(duì)剝離，東航和國(guó)航分別在17和19年大幅下滑，即意味著全貨機(jī)載運(yùn)率普遍高于客機(jī)腹艙。三大航貨郵載運(yùn)率在50%左右。

3）全貨機(jī)單位收益高于客機(jī)腹艙。

東航物流披露16-18年全貨機(jī)收入分別為29.74、38.5及41.3億元，噸公里收入分別為1.15、1.41及1.47元，17-18年高于南航9%及11%，高于東航上市公司9%及5%。

可以觀察17年相較于16年大幅提升23%，超過(guò)行業(yè)平均漲幅，即東航物流獨(dú)立后收益水平提升顯著（三大航17較16年提升幅度12%）

4）盈利角度，航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期掙扎在盈虧線附近，16年以來(lái)處于相對(duì)盈利較好的階段。

國(guó)貨航：2011-13年均虧損較大，14年開始實(shí)現(xiàn)收益，17年凈利11億，18年3.9億，凈利率分別為10%及3%。

中貨航：2015年開始實(shí)現(xiàn)盈利，17-18年分別盈利2.3及5.4億，凈利率分別為5%及7%。

2、大航求變，東航物流獨(dú)立后，盈利水平上臺(tái)階

貨運(yùn)航空市場(chǎng)在近三年內(nèi)發(fā)生了重要變化：東航物流、國(guó)貨航逐步從上市公司中剝離并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

2017年初、以及2018年末，東航、國(guó)航分別剝離東航物流、國(guó)貨航，東航物流已經(jīng)進(jìn)入IPO流程，提交了招股書，獨(dú)立后加強(qiáng)自主攬貨的能力，是行業(yè)的變化。

東航物流披露：公司一直專注于航空物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，集航空速運(yùn)、貨站操作、多式聯(lián)運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)、跨境電商解決方案、同業(yè)項(xiàng)目供應(yīng)鏈、航空特貨解決方案和產(chǎn)地直達(dá)解決方案等業(yè)務(wù)功能于一體。

業(yè)務(wù)流程上，東航物流航空速運(yùn)覆蓋從代理人簽約、運(yùn)單發(fā)放、運(yùn)價(jià)協(xié)議、艙位分配、訂艙、貨物收運(yùn)、配載、出港、海關(guān)數(shù)據(jù)申報(bào)、進(jìn)港到達(dá)、提貨、貨運(yùn)結(jié)算等貨物運(yùn)輸?shù)娜珮I(yè)務(wù)流程，在全球主要城市為客戶提供網(wǎng)上訂艙、網(wǎng)上制單、航班信息查詢及貨物全程跟蹤服務(wù)。

1）東航物流：混合所有制改革的貨運(yùn)航空范本

2017年?yáng)|航轉(zhuǎn)讓東航物流給東航產(chǎn)投，東航物流引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革，并進(jìn)入IPO流程，提交了招股說(shuō)明書。

公司股東為東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠(yuǎn)、德邦股份、綠地投資、北京君聯(lián)；其中東航產(chǎn)投持有公司45%股權(quán)，東航集團(tuán)持有東航產(chǎn)投100%股權(quán)；天津睿遠(yuǎn)為公司員工持股平臺(tái)（持股10%）。

因此東航物流可視為貨運(yùn)航空業(yè)“國(guó)資+民資+員工持股”的混合所有制改革范本。

2）“獨(dú)立”后，東航物流盈利水平上臺(tái)階

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2016-18年收入分別為58.4、75.5、107.4億，利潤(rùn)分別為3.3、6.7及9.9億，凈利率分別為5.6%、8.9%及9.2%。

收入構(gòu)成看：傳統(tǒng)航空速運(yùn)占比62%。

2018年傳統(tǒng)航空速運(yùn)收入66億，占比61.6%；其中全貨機(jī)運(yùn)輸收入41億，占比38.5%，客機(jī)腹艙收入24.8億，占比23%；

地面綜合服務(wù)（貨站、倉(cāng)儲(chǔ)等）22.8億，占比21%；

綜合物流解決方案收入18.5億，占比17%，包括了同業(yè)項(xiàng)目供應(yīng)鏈、產(chǎn)地直達(dá)、跨境電商、航空特貨等。

單位收益水平明顯提升：

東航物流披露16-18年全貨機(jī)收入分別為29.74、38.5及41.3億元，噸公里收入分別為1.15、1.41及1.47元，2017-18年高于南航9%及11%，高于東航上市公司9%及5%。

同時(shí)觀察17年相較于16年大幅提升23%，超過(guò)行業(yè)平均漲幅，即東航物流獨(dú)立后收益水平提升顯著（三大航17較16年提升幅度12%）

（三）貨代：頭部公司毛利率水平穩(wěn)定在約10-12%

貨代是航空貨運(yùn)中連接貨主與承運(yùn)人之間的重要角色。國(guó)際業(yè)務(wù)中，貨代更為活躍。我們以上市公司華貿(mào)物流、外運(yùn)發(fā)展（現(xiàn)已為中國(guó)外運(yùn)），兩家典型主業(yè)業(yè)務(wù)中從事國(guó)際空運(yùn)貨代公司來(lái)觀察貨代企業(yè)的盈利情況。

1、華貿(mào)物流：公司19年年報(bào)披露，在最近一期的中國(guó)貨代物流企業(yè)百?gòu)?qiáng)排行榜中，綜合排名第 8 位，其中空運(yùn)業(yè)務(wù)第4位。

業(yè)務(wù)量復(fù)合增速10%，18-19年受宏觀影響降至個(gè)位數(shù)。2011-19年公司國(guó)際空運(yùn)量從15萬(wàn)噸增至36.4萬(wàn)噸，復(fù)合增速10%，超過(guò)國(guó)內(nèi)承運(yùn)人增速，意味著國(guó)際貨運(yùn)需求處于快速增長(zhǎng)；18-19年受經(jīng)濟(jì)及中美貿(mào)易影響，降至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，分別為5.8%及3.4%。

收入復(fù)合增速7%，毛利率12%左右。公司收入從2011年的19.5億提升至19年的37億，基本翻倍，復(fù)合增速7.4%，而成本復(fù)合增速7.2%，毛利從2.1億提升至4.47億，復(fù)合增速8.7%，毛利率近年來(lái)穩(wěn)定在12%左右。

貨代有成本轉(zhuǎn)嫁能力。觀察公司單位運(yùn)價(jià)1萬(wàn)元每噸，19年較11年下降21%，與航空公司國(guó)際單位收入降幅基本接近。而從單位收入與成本變化比較看，基本一致，意味著貨代企業(yè)可以將成本端轉(zhuǎn)嫁到收入端，但也不存在額外的提價(jià)獲取新增超額收益的能力。

2、外運(yùn)發(fā)展：公司2018年與中國(guó)外運(yùn)換股吸收合并，我們觀察11-17年公司國(guó)際航空貨代業(yè)務(wù)毛利率從7%提升至10%，2017年收入33億，貨量47.5萬(wàn)噸，單噸收入0.7萬(wàn)元，單噸毛利680元，測(cè)算公司運(yùn)費(fèi)成本占收入比的87%左右。

（四）區(qū)域不平衡、服務(wù)同質(zhì)化、混合定價(jià)或?qū)е挛覈?guó)航空貨運(yùn)參與者盈利能力普遍較弱。

1、貨運(yùn)市場(chǎng)不平衡性和單向性：四大經(jīng)濟(jì)區(qū)占比68%。

國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)市場(chǎng)不平衡特征明顯，貨運(yùn)量集中于經(jīng)濟(jì)重心區(qū)域，特別是長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)。眾多地區(qū)覆蓋嚴(yán)重不足，甚至存在網(wǎng)絡(luò)空白。

貨郵前20大機(jī)場(chǎng)中，

長(zhǎng)三角擁有貨郵第1的浦東機(jī)場(chǎng)（363萬(wàn)噸），杭州（69萬(wàn)噸，第5），上海虹橋（42萬(wàn)噸，第8），南京（37萬(wàn)噸，第12），合計(jì)512萬(wàn)噸，占全國(guó)30.0%；

珠三角地區(qū)有廣州（192萬(wàn)噸）深圳（128萬(wàn)噸）分別排名第3和第4，合計(jì)320萬(wàn)噸，占比18.7%；

京津冀地區(qū)首都機(jī)場(chǎng)（196萬(wàn)噸，第2）和天津（23萬(wàn)噸，第16），合計(jì)220萬(wàn)噸，占比13%；

成渝地區(qū)成都和重慶分別排名第6和第10，合計(jì)108萬(wàn)噸，占比6%。

四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域合計(jì)占比67.8%，中部地區(qū)僅鄭州近年來(lái)發(fā)展貨運(yùn)，位居全國(guó)第七，其他機(jī)場(chǎng)分布零散。

而與客流具備往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、工業(yè)制成品性質(zhì)等不同，存在較強(qiáng)的單向性。即發(fā)送有貨，而回程載運(yùn)率極低。

2、運(yùn)營(yíng)模式同質(zhì)化，貨源依賴于貨代，承運(yùn)方賺量不賺錢

與客運(yùn)類似，航空貨運(yùn)承運(yùn)方所能提供的服務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，而貨源上，承運(yùn)方嚴(yán)重依賴于貨運(yùn)代理。因此貨代利用航司之間競(jìng)爭(zhēng)，憑借貨源優(yōu)勢(shì)以獲取更低價(jià)格，最終導(dǎo)致航空公司貨運(yùn)收益水平不斷下滑。

3、客機(jī)腹倉(cāng)與全貨機(jī)運(yùn)營(yíng)模式存在本質(zhì)不同，混合定價(jià)或?qū)е仑涍\(yùn)總體定價(jià)體系失當(dāng)

三大航客貨混營(yíng)下，因貨運(yùn)收入占比不到10%，貨運(yùn)并非航空公司發(fā)力的核心關(guān)注點(diǎn)。

從運(yùn)營(yíng)模式看，混合經(jīng)營(yíng)下，客機(jī)腹艙是航空公司提供客運(yùn)服務(wù)的附屬產(chǎn)品，航空公司核算盈虧平衡點(diǎn)或邊際貢獻(xiàn)時(shí)，很少會(huì)考慮客機(jī)腹艙貢獻(xiàn)，而航空服務(wù)產(chǎn)品不可儲(chǔ)存的特征，使得公司對(duì)于腹艙幾乎為出售即為利潤(rùn)貢獻(xiàn)的定位，由此在通常情況下，定價(jià)會(huì)偏低，從而使得行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)成為主流。

對(duì)于全貨機(jī)，其所有成本均需分?jǐn)傇诔羞\(yùn)貨物上。

但客機(jī)腹艙是我國(guó)貨運(yùn)量的主力，而貨主關(guān)心的焦點(diǎn)并非是以客機(jī)腹艙還是貨機(jī)運(yùn)輸，關(guān)心的是運(yùn)送結(jié)果。混合經(jīng)營(yíng)下，全貨機(jī)定價(jià)體系會(huì)與客機(jī)腹倉(cāng)趨同，最終導(dǎo)致全貨機(jī)和客機(jī)腹倉(cāng)價(jià)格均受到極大壓制。

因此我們認(rèn)為貨運(yùn)業(yè)務(wù)的剝離和獨(dú)立核算，可以更好地梳理定價(jià)體系，更好經(jīng)營(yíng)貨運(yùn)業(yè)務(wù)，或是國(guó)貨航和東航物流相繼從上市公司剝離的原因。

前述我們分析東航物流剝離后，17年收益水平提升超越行業(yè)即可認(rèn)為是一個(gè)例證。

三、假如順豐航空“獨(dú)立”核算？

（一）順豐是國(guó)內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者，亦是最大空運(yùn)貨主

國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)中，僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨(dú)立航空運(yùn)輸能力。而無(wú)論從全貨機(jī)數(shù)量、航線數(shù)還是運(yùn)輸能力，順豐控股在國(guó)內(nèi)行業(yè)中都是領(lǐng)先的。

從機(jī)隊(duì)規(guī)模看：貨機(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量占比4成以上，載重能力占比約3成。

從機(jī)隊(duì)數(shù)量看：截至2019年底，順豐共有58架自營(yíng)全貨機(jī)，平均機(jī)齡23.52年，另租賃13架全貨機(jī)，合計(jì)71架貨機(jī)，機(jī)隊(duì)規(guī)模為我國(guó)最大。截止2020年5月，公司已經(jīng)擁有59架自有全貨機(jī)。（含租賃貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模占全國(guó)4成以上）。

從載重噸看：前文分析，公司自有貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比約25%，考慮租賃機(jī)隊(duì)后占比約28%。

從機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)看：公司寬體機(jī)767及747共10架。寬體機(jī)運(yùn)載空間更大、燃油效率更高，在運(yùn)力與運(yùn)能上表現(xiàn)更為優(yōu)越。如767最大載重50噸，而747更是高達(dá)120噸，窄體機(jī)737僅16-18噸，747的載重是737的7倍左右，767也為737的3倍左右。

從貨運(yùn)量看：占全國(guó)18%，國(guó)內(nèi)25%左右。

順豐2019年航空貨運(yùn)量135萬(wàn)噸/8.7億票，占公司業(yè)務(wù)量的18%，占全國(guó)國(guó)內(nèi)貨郵總運(yùn)輸量的24.8%，占全國(guó)整體空運(yùn)運(yùn)輸量的18%左右。其中全貨機(jī)機(jī)隊(duì)發(fā)貨量57.87萬(wàn)噸，占比43%，散航發(fā)貨量77.5萬(wàn)噸，占比57%。

單架次發(fā)貨：全貨機(jī)單架次發(fā)貨15.39噸，而散航僅0.51噸。注：2019年公司全貨機(jī)機(jī)隊(duì)共執(zhí)行航線73條，總航班量3.78萬(wàn)次，日均航班量103次，發(fā)貨總量57.87萬(wàn)噸，日均1585噸，即單架次平均發(fā)貨15.39噸。

平均載運(yùn)率：或不足50%。按照最大載荷和架數(shù)進(jìn)行加權(quán)，測(cè)算公司單架次平均最大載荷為35.1噸，則公司平均載運(yùn)率理論值約為44%（15.4/35.1 ）。

增量貢獻(xiàn)上，順豐貢獻(xiàn)19年行業(yè)增量的約8成。

增速看，2018-19年順豐航空貨運(yùn)量分別為124及135萬(wàn)噸，增速分別為11.5%及9.3%，明顯超過(guò)行業(yè)4.6%及2%的增速。

增量看，2019年行業(yè)增量14.7萬(wàn)噸，順豐航空貨量增長(zhǎng)11.5萬(wàn)噸，占比78%，約8成。其中主要來(lái)自國(guó)內(nèi)航線運(yùn)量增長(zhǎng)。

2016-2019年，順豐總體航空貨運(yùn)量（含自營(yíng)全貨機(jī)和散航）占全國(guó)比重由14.9%提高至18.0%，增量貢獻(xiàn)上，17-19年增量分別占全國(guó)貨郵運(yùn)輸量的29.8%、39.6%和78.4%，順豐貢獻(xiàn)全國(guó)航空貨郵近8成增量。

從快遞票數(shù)角度看，2017-19年使用航空運(yùn)輸票數(shù)分別為7.6、8及8.7億票，18-19年增速分別為5.3%及8.7%，票均重量呈現(xiàn)了逐步提升，2019年為1.56公斤。

（二）假如順豐航空“獨(dú)立”核算（上）——以東航物流為參照

航空運(yùn)力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源（全貨機(jī)+散航+無(wú)人機(jī)），亦是公司護(hù)城河要素之一。航空運(yùn)力幫助公司鞏固提升高端時(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)，鞏固快、準(zhǔn)、穩(wěn)核心優(yōu)勢(shì)。

雖然順豐航空2009年成立，是我國(guó)首家民營(yíng)航空貨運(yùn)公司，但更多是作為公司整體業(yè)務(wù)的組成部分呈現(xiàn)在市場(chǎng)中，從長(zhǎng)期維度看，其創(chuàng)造的價(jià)值或存被低估的可能。

近年來(lái)東航、國(guó)航先后剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)，東航物流更是已經(jīng)發(fā)布招股說(shuō)明書，意味著航空貨運(yùn)公司已經(jīng)具備了獨(dú)立營(yíng)運(yùn)盈利能力，并在未來(lái)會(huì)成為航空上市公司中的一員。

我們系列研究希望能對(duì)順豐各項(xiàng)業(yè)務(wù)做單獨(dú)評(píng)估，本報(bào)告中先以東航物流為基準(zhǔn)，假設(shè)若其獨(dú)立核算，來(lái)做測(cè)算。

1）載運(yùn)能力：順豐航空是東航物流的2倍。

東航物流：2018年9架全貨機(jī)，3架B747，6架B777，均為寬體機(jī)，其載運(yùn)能力接近1000噸，占行業(yè)比重約13%。

順豐航空：目前59架自有+租賃13架，合計(jì)72架全貨機(jī)，但窄體機(jī)為主，測(cè)算載運(yùn)能力約2270噸，占行業(yè)比重28%，為東航物流載運(yùn)能力的2倍。

2）運(yùn)輸量：順豐19年全貨機(jī)運(yùn)輸量較東航物流18年多9%

東航物流：2018年運(yùn)輸144萬(wàn)噸，其中全貨機(jī)運(yùn)輸52.9萬(wàn)噸，占比37%，

順豐航空：2019年運(yùn)輸135萬(wàn)噸，其中全貨機(jī)運(yùn)輸57.9萬(wàn)噸，較東航物流多9%，（18年低于東航物流4%），系因順豐航空運(yùn)輸大量時(shí)效件產(chǎn)品為主，相對(duì)單位重量明顯輕于傳統(tǒng)貨運(yùn)公司，其單票僅1.56公斤。

3）以載運(yùn)能力為參考做假設(shè)

基于貨物結(jié)構(gòu)不同，而高附加值產(chǎn)品單位價(jià)格更高，我們不妨先簡(jiǎn)單以載運(yùn)能力作為參數(shù)參考，

東航物流1000噸的載運(yùn)能力，獲取全貨機(jī)運(yùn)輸收入41.3億元，

假設(shè)順豐航空與東航物流同樣對(duì)外經(jīng)營(yíng)，并以同比例折算，則純貨機(jī)收入則可達(dá)到至少90億水平，（公司19年航空發(fā)送8.7億票，假設(shè)貨機(jī)發(fā)送票數(shù)與貨機(jī)運(yùn)輸量占比相同，即約43%，則為3.7億票，每票24.2元。）

考慮順豐組織貨源以及效率相對(duì)剛轉(zhuǎn)型獨(dú)立的東航物流或更高，東航物流18年凈利率9.2%，假設(shè)順豐航空凈利率10%，則對(duì)應(yīng)至少9億元利潤(rùn)。

而我們?cè)诖饲把芯繄?bào)告中提出，

中長(zhǎng)期看：順豐鄂州投產(chǎn)后達(dá)到理想狀態(tài)下，不僅將降低航空貨運(yùn)成本，還或?qū)⑻峁└鄷r(shí)效產(chǎn)品選擇，以提升航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性。

而短期看：當(dāng)前國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的供需失衡，貨運(yùn)價(jià)格上行，而油價(jià)處于低位，利于順豐控股航空業(yè)務(wù)盈利能力提升。

（注：上述測(cè)算以假設(shè)順豐航空獨(dú)立對(duì)外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為條件，并非當(dāng)前運(yùn)營(yíng)模式，僅為從一種角度探討貨運(yùn)航空價(jià)值）。