今年以來，順豐控股一直是我們重點跟蹤推薦標(biāo)的，其業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也十分出色，尤其是公司時效件業(yè)務(wù)表現(xiàn)超市場預(yù)期，本篇報告我們再次聚焦時效件業(yè)務(wù)，重點解讀：1）國內(nèi)時效件市場空間；2）順豐時效件為何超預(yù)期增長？3）順豐時效件的競爭壁壘在哪里？

時效件市場規(guī)模近千億，順豐占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。我們測算2019年全國時效快遞件量規(guī)模約47億件，收入規(guī)模約840億元。從企業(yè)需求端來看，我國時效件總量較美國還有73%的增長空間。順豐與EMS為時效件市場龍頭，市占率分別55%、26%，順豐占據(jù)主導(dǎo)地位。時效件定價顯著高于電商快遞，順豐/MES時效件單票價格分別為22元/13元，用戶重視品質(zhì)、價格敏感度低。

在高端電商需求推動下，時效件空間或進一步打開。當(dāng)前傳統(tǒng)商業(yè)加速向線上滲透，例如免稅商品線上直郵、奢侈品、高端化妝品擴大線上銷售等。線上滲透率的提升本質(zhì)是商品銷售在渠道端的再分配，我們認為這是一場不可逆的變革。對下游快遞而言，高端電商產(chǎn)品需要相匹配的時效快遞服務(wù)（快速、安全、優(yōu)質(zhì)服務(wù)），高客單價的商品通常對快遞價格的容忍度也更高?？偨Y(jié)來看，時效快遞空間或因高端電商需求進一步打開。

時效件構(gòu)筑順豐利潤底盤，業(yè)績有望受益持續(xù)改善。2019年順豐時效件占營收的比重為50.4%，我們推算順豐時效件的毛利率為25%，為公司盈利最優(yōu)質(zhì)的板塊。2020Q1、Q2順豐時效件連續(xù)保持20%+增長，我們認為主要受益于高端電商需求增長，包括3C電子、高價值服飾、醫(yī)藥健康、美膚個護等品類線上滲透率不斷提升，同時公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的發(fā)展也將帶來新增時效件導(dǎo)入。根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，2020年1-4月天貓彩妝銷售額同比增長70%，我們對天貓商城36個中高端化妝品調(diào)研發(fā)現(xiàn)，約70%的品牌采用順豐發(fā)貨，我們認為在高端電商需求帶動以及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)推動下，順豐時效件業(yè)務(wù)有望保持較快增長，業(yè)績逐季度改善。

順豐競爭優(yōu)勢顯著，其他快遞企業(yè)短期難以形成威脅。順豐的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在：1）時效性高于同行，明確截止送達時間；2）具備長期穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)質(zhì)量。順豐的競爭壁壘主要來自兩點：1）強大的空網(wǎng)（自有機隊+樞紐機場建設(shè)）；2）直營模式。其他快遞企業(yè)短期難以對順豐形成競爭威脅：1）通達系的加盟模式導(dǎo)致時效、穩(wěn)定性難以保障。2）京東物流具備進入時效市場的天然條件，京東的優(yōu)勢在于自有員工能夠保證服務(wù)品質(zhì)，但時效表現(xiàn)相對而言較弱。

投資建議：短期順豐時效件業(yè)務(wù)保持較快增長，業(yè)績有望逐季度改善；長期看，公司通過差異化發(fā)展戰(zhàn)略，除了在商務(wù)件領(lǐng)域繼續(xù)保持主導(dǎo)地位外，加速向中高端電商件、產(chǎn)業(yè)物流端（B端）、國際供應(yīng)鏈布局，逐步邁向綜合物流服務(wù)商。國內(nèi)物流市場規(guī)模全球第一，順豐成長的空間足夠大?？紤]到公司時效件增長超預(yù)期，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計2020-2022年EPS為1.58、1.89、2.21元，對應(yīng)PE 41、34、29x，我們中長期看好公司發(fā)展，維持“買入-A”評級。 

■風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下滑或高端電商增長放緩，導(dǎo)致公司時效件增速下滑；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；資本開支較高等。 

01、時效件行業(yè)：快遞中的高端細分市場

1.1. 行業(yè)規(guī)模：2019年件量約47億件，市場規(guī)模近千億

我國快遞行業(yè)中時效件件量約47億件，占比7%。根據(jù)我們對快遞行業(yè)件量結(jié)構(gòu)的拆分測算，2019年我國經(jīng)濟型電商件、低時效散件、時效快遞市場規(guī)模分別為502、86、47億件，行業(yè)占比分別為79%、14%、7%。從件量規(guī)模來看，時效件是占比最小的細分市場；從增長速度來看，2013-2019年時效件年均復(fù)合增速為12.5%，低于行業(yè)同期38.0%的增速。

時效件快遞市場規(guī)模約846億元。我們測算時效件快遞平均單價為18元（順豐時效件單價約22元、 EMS時效件單價約13元，其他企業(yè)價格參考EMS定價），則2019年時效件市場規(guī)模約846億元，接近千億規(guī)模。

我們從企業(yè)使用商務(wù)件頻率角度來看，對比美國，中國時效件仍有較大提升空間。美國快遞行業(yè)為寡頭壟斷市場，F(xiàn)edex、UPS、USPS三大巨頭占據(jù)90%以上的市場份額，時效件快遞主要為Fedex和UPS兩家提供的隔夜件（overnight /nextday）和延遲件（deferred）。我們測算美國單家企業(yè)平均每年使用時效件280件，而中國僅為162件（約73%增長空間）?？紤]到中、美之間時效件結(jié)構(gòu)差異，美國時效件以公商務(wù)文件為主；而中國除了商務(wù)文件外，由高端電商帶來的時效快遞需求快速增長，我們認為中國時效件空間或更大。

1.2. 競爭格局：順豐占主導(dǎo)地位

順豐靠商務(wù)快遞起家，樹立時效件龍頭標(biāo)桿。根據(jù)順豐2016年招股說明書披露，公司收入主要來源為國內(nèi)商務(wù)快遞市場，公司當(dāng)時共有四款商務(wù)快遞產(chǎn)品：順豐即日、順豐次晨、順豐次日、順豐隔日，產(chǎn)品時效較快、定價較高。盡管公司近幾年不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，但依然保持時效件市場龍頭地位。公司當(dāng)前時效產(chǎn)品主要包括順豐次晨、順豐標(biāo)快。根據(jù)公司披露的時效件收入，我們假設(shè)單票時效件價格為22元，測算順豐2019年時效件規(guī)模約為25.7億件，市場份額55%。

EMS憑借國營背景，同樣穩(wěn)居時效件頭部地位。EMS（特快專遞）為中國郵政集團子公司，根據(jù)中國郵政集團的債券跟蹤評級報告，中國郵政在國內(nèi)共提供3種形式的快遞服務(wù)：標(biāo)準(zhǔn)快遞、快遞包裹、普通包裹。我們測算標(biāo)準(zhǔn)快遞單件收費約為13元，屬于時效件，主要寄遞品類包括國家機關(guān)或企事業(yè)單位的公文、文件；快遞包裹（快遞包裹+普通包裹）單件收費約為4元，屬于電商件。我們測算EMS 2019年時效件規(guī)模約12.4億件，市場份額26%。

順豐在時效件行業(yè)中占主導(dǎo)地位，順豐與EMS件量份額合計達81%。近4年順豐、EMS的在時效件市場的份額持續(xù)提升，呈現(xiàn)出穩(wěn)定的雙寡頭競爭格局，其他企業(yè)在時效件的市占率不斷萎縮。

1.3. 單票拆分：高定價與高固定成本

時效件定價顯著高于電商快遞，用戶重視品質(zhì)、價格敏感度低。時效件時效和服務(wù)的要求較高，通常用航空運輸+末端直營派送，高成本帶來高定價。以順豐/MES為例，時效件單票價格分別為22元/13元，由于行業(yè)格局穩(wěn)定，時效件價格也基本穩(wěn)定；而通達系全網(wǎng)平均價格僅為3-4元左右，且同質(zhì)化競爭帶來激烈的價格競爭。

測算順豐時效件的單票成本約17.5元，人力和運輸為主要成本。我們根據(jù)公司的成本結(jié)構(gòu)，測算順豐時效快遞的單票成本為17.5元，其中人力、運輸、外包、其他成本分別為9.4、5.0、1.0、1.2元，從分項成本來看大幅高于通達系的運輸、人力成本，主要由于順豐時效件的航空運輸方式以及直營模式所致，成本相對固定。

對時效件而言，產(chǎn)品同樣存在一定的規(guī)模效應(yīng)，由于需要保證時效，以順豐為代表的服務(wù)商通常采取定時定點發(fā)車模式，單車裝載率不及電商快遞，未來隨著時效件品類及件量的提升，有望通過規(guī)模效應(yīng)來降本增效。

02、順豐時效件：底盤業(yè)務(wù)，高端電商需求迎釋放

2.1. 時效件是公司底盤業(yè)務(wù)

順豐時效件的毛利率大約為25%。根據(jù)公司招股說明書披露，2013年公司主業(yè)為時效快遞（剔除商業(yè)后的整體毛利率25%，可近似看作時效件毛利率），2014年公司加大電商產(chǎn)品推廣拉低毛利率，此后公司擴大多元業(yè)務(wù)拓展，后續(xù)的毛利率對時效件的參考價值不大。我們認為在行業(yè)穩(wěn)態(tài)競爭格局下，順豐時效件盈利能力基本穩(wěn)定，毛利率水平大約在25%左右。

順豐時效件構(gòu)成了公司的利潤底盤。根據(jù)我們的測算，2019年順豐時效件占營收的比重為50.4%，貢獻扣非凈利潤約為58億元（2019年公司整體扣非凈利為42億元，部分新業(yè)務(wù)因處于投入期而暫時虧損）。

順豐時效件的營收增速約為GDP增速的2~3倍。2014~2018年，順豐時效件營收增速約為當(dāng)年GDP增速的2~3倍，2019年順豐的時效件營收增速與GDP增速持平，我們認為主要受經(jīng)濟增速放緩以及公司自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等不確定性因素影響。

2.2. 當(dāng)前高端電商件有望帶來新增量

根據(jù)我們調(diào)研測算，當(dāng)前順豐時效件中，約40%為公商務(wù)件、40%為個人高時效散單、20%為高端電商件。從順豐單季度時效件收入來看，我們發(fā)現(xiàn)最早在2019Q3出現(xiàn)恢復(fù)趨勢（PMI指數(shù)回升，2018年同期低基數(shù)效應(yīng)），而今年以來時效件增速恢復(fù)超預(yù)期，具體來看：

2020Q1時效件營收增速大幅提升，我們認為主要原因包括：1）通達系等快遞企業(yè)產(chǎn)能受疫情影響，需求溢出；2）醫(yī)療防護物資需求大幅增長；3）高端電商需求增長；4）2019年同期低基數(shù)效應(yīng)。

2020Q2我們預(yù)計時效件仍保持高增長，我們認為高端電商需求增長起到關(guān)鍵作用：在疫情沖擊下，實體商店客流量大幅減少，而線上銷售具備無接觸、銷售成本低、商品周轉(zhuǎn)快等優(yōu)點，很多傳統(tǒng)商業(yè)加速向線上滲透，例如免稅商品線上直郵、奢侈品、高端化妝品商品擴大線上銷售等。線上滲透率的提升本質(zhì)是商品銷售在渠道端的再分配，我們認為這是一場不可逆的變革。對下游快遞而言，高端電商產(chǎn)品需要相匹配的快遞服務(wù)（快速、安全、優(yōu)質(zhì)服務(wù)），高客單價的商品通常對快遞價格的容忍度也更高，因而帶動時效快遞需求增長。

具體對順豐而言，3C電子、高價值服飾是傳統(tǒng)的時效電商需求，在今年疫情的推動下，醫(yī)藥健康、美膚個護等新品類或推動需求進一步增長：1）受疫情影響，醫(yī)療防護類用品需求常態(tài)化，線上銷售更為便捷，該類商品對時效、安全的要求較高，大量通過順豐時效件寄遞；2）美膚個護類產(chǎn)品為剛性需求，伴隨消費升級，近年來高端品牌的線上銷售額快速增長。

以彩妝化妝品為例，在消費者低線化、年輕化和新興渠道崛起的推動下，近年來線上銷售額快速增長。根據(jù)德勤咨詢數(shù)據(jù)，2018/2019年天貓平臺彩妝品牌GMV分別為196、363億元，同比增長65%、85%，而2020年1-4月天貓彩妝銷售額累計達到146億元，同比增長70%，其中3月和4月彩妝銷售額分別達到54億元和41億元，為2019年同期的近兩倍。考慮到我國彩妝人均消費額僅為39元，仍大幅低于美日韓等國家，未來增長空間廣闊。

根據(jù)我們對天貓商城36個中高端化妝品物流方式的調(diào)研，約70%的品牌采用順豐發(fā)貨，約44%的品牌只通過順豐發(fā)貨，該類品牌基本為一線化妝品牌。采用的發(fā)貨方式基本為順豐標(biāo)快，符合我們對高端電商時效件需求增長的預(yù)判。

03、順豐競爭優(yōu)勢與壁壘

3.1. 順豐時效件競爭優(yōu)勢：快速+高穩(wěn)定性

順豐的時效快遞的時效性明顯高于同行，并帶有明確截止送達時間，體現(xiàn)快速與穩(wěn)定優(yōu)勢。我們以上海-北京（>1000KM）為例對比不同快遞公司的時效件產(chǎn)品：從時效性來看，只有順豐和京東給出了精確到小時的送達截止時間，但京東快遞的可選產(chǎn)品送達時間比順豐晚4或8小時；從價格來看，順豐22元的平均價格定價更高，分別比京東、EMS高出近30%、5%，而通達系價格則明顯偏低且比較接近，在12-13元區(qū)間。

順豐具備長期穩(wěn)定的服務(wù)質(zhì)量。根據(jù)國家郵政局公布的數(shù)據(jù)，自2013年首次公布快遞全程時限排名以來，順豐連續(xù)7年蟬聯(lián)第一，且2019年各項指標(biāo)均排行業(yè)第一。自國家郵政局2009年首次公布快遞服務(wù)滿意度排名以來，順豐連續(xù)11年排名第一。

3.2. 順豐護城河：空網(wǎng)+直營模式

我們認為順豐的競爭優(yōu)勢來源于其強大的空網(wǎng)和直營模式。

順豐空網(wǎng)的核心是“自有機隊+樞紐機場建設(shè)”，順豐目前是國內(nèi)全貨機數(shù)量最多的貨運航空公司。在國內(nèi)快遞企業(yè)中，僅順豐、EMS和圓通三家成立了物流航空公司，擁有獨立航空貨運能力。由于民航航班時刻遵循“歷史優(yōu)先”的分配原則，順豐的提前布局，使其較其他公司具有一定先發(fā)優(yōu)勢，截至2019年末，公司共有147對時刻，覆蓋全國40個大中城市以及金奈、比什凱克、阿拉木圖等國際站點。

順豐分別在杭州、深圳建立了較為集中的航空基地，全貨機航線基本以“點對點”的模式連接全國主要城市，航線集中在東南沿海城市，依托自有貨機和重點航線，順豐覆蓋全國大部分地區(qū)的時效快遞需求。

順豐未來將以鄂州機場樞紐為中心，全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網(wǎng)絡(luò)，公司還有望依托鄂州機場獲得白天優(yōu)質(zhì)時刻，重新定義時效件，推出更多定制化產(chǎn)品。鄂州機場建成后將成為繼美國UPS世界港、孟菲斯聯(lián)邦快遞總部之后全球又一個超級貨運樞紐，也是全球第四、亞洲第一的航空物流樞紐。我們梳理了順豐全貨機2019冬春航季的起降時刻，公司的高峰起降時刻集中在晚上11點至清晨6點，而在白天沒有起降時刻，導(dǎo)致公司的時效產(chǎn)品必須按照航空的起降時間做規(guī)劃。而鄂州機場的開通，有望給順豐帶來更多優(yōu)質(zhì)時刻，重新定義時效件產(chǎn)品，時效承諾可以更加豐富（例如“當(dāng)日達”產(chǎn)品，通過白天飛機起降，實現(xiàn)貨物的當(dāng)日達到）。

順豐在時效件的另一大護城河為直營經(jīng)營模式。直營模式保證了總部對全部快遞網(wǎng)絡(luò)和核心資源的控制，較加盟模式而言，直營模式對各環(huán)節(jié)具有絕對控制力。對時效件這一細分品類而言，直營制體系更能提供穩(wěn)定和高品質(zhì)的服務(wù)，順豐的服務(wù)申訴率一直處于行業(yè)最低。加盟制的公司在一些地區(qū)或許可以實現(xiàn)高時效，但很難實現(xiàn)對全部區(qū)域、整個末端配送的管控，容易導(dǎo)致時效和服務(wù)的脫節(jié)。

3.3. 其他快遞企業(yè)短期難以形成競爭威脅

近幾年通達系、京東物流紛紛發(fā)力時效快遞市場，我們認為順豐的護城河相對穩(wěn)固，其他公司的影響有限：

1）通達系在時效件市場對順豐不構(gòu)成實質(zhì)上的競爭。從產(chǎn)品覆蓋的地域來看，中通星聯(lián)時效件開放寄件服務(wù)的地區(qū)有限，目前只支持云南、四川、重慶等14個省及直轄市。從時效性來看，目前在800KM以內(nèi)（如長三角經(jīng)濟圈），通達系的時效已經(jīng)能夠趕上順豐（根據(jù)菜鳥網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，通達系長三角經(jīng)濟圈26個城市對發(fā)快遞的攬簽時效已經(jīng)縮短到22.6個小時），但1000KM以上的長距離配送時效上與順豐差距較大，而且對于通達系來說，即使時效趕上順豐，服務(wù)上的差距還難以追趕（末端網(wǎng)點加盟制天然決定），因此通達系還并不完全滿足高端商務(wù)客戶的高品質(zhì)需求（尤其是服務(wù)的穩(wěn)定性），以通達系現(xiàn)有的組織模式目前還很難撼動順豐在商務(wù)件市場的地位。

2）京東物流類似順豐直營+重資產(chǎn)的模式，具備進入時效市場的天然條件，京東的優(yōu)勢在于自有員工能夠保證服務(wù)品質(zhì)，但時效表現(xiàn)相對而言較弱。京東擅長的是倉配模式（高時效來自于前置倉就近發(fā)貨，商品提前在倉庫備好貨），而傳統(tǒng)快遞是“攬收-中轉(zhuǎn)-派件”模式，轉(zhuǎn)運中心是快遞網(wǎng)絡(luò)的核心節(jié)點，而京東分撥中心更多承擔(dān)倉儲、配送功能，而隨著快遞業(yè)務(wù)量增長，京東依靠現(xiàn)有分撥中心或難以支撐高端客戶對于時效和網(wǎng)絡(luò)全覆蓋的要求。