投資要點

? 美國航空業(yè)01年911事件后，整體客流尤其是國內(nèi)客流恢復(fù)較快，行業(yè)票價和盈利的恢復(fù)則較為緩慢。2003年美國內(nèi)客流恢復(fù)同比增長，2004年國內(nèi)客流總量較2000年水平增長約6%。2004年美國民航總客流超越2000年水平，增幅約為4%。但行業(yè)盈利和票價恢復(fù)較慢，直到2006年才扭虧為盈。

? 美國航空業(yè)08年金融危機后，行業(yè)出清加快，客流恢復(fù)較慢，但盈利恢復(fù)較快。直到2014年美國民航總旅客量才超過2007年水平，盈利和票價則恢復(fù)較快，從名義票價的角度看，2011年國內(nèi)票價水平已經(jīng)超過了08年峰值，從盈利角度看，08年巨虧后，09年虧損幅度大幅收窄，10年開始恢復(fù)盈利。

? 低成本穿越周期：西南航空現(xiàn)金流充裕、成本優(yōu)勢突出、運力集中國內(nèi)市場，在911沖擊后保持盈利記錄、逆勢擴張。雖然行業(yè)整體受到911沖擊較大，但是客流尤其是國內(nèi)客流恢復(fù)較快，國內(nèi)票價跌幅也相對有限（911之后2001Q4-2002Q3國內(nèi)名義票價同比跌幅分別為-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002年全年國內(nèi)名義票價跌幅分別為5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅為6.6%、3.3%），西南航空的絕大部分運力都集中在國內(nèi)市場，在最初的沖擊之后，依賴于“不裁員”策略，迅速恢復(fù)了生產(chǎn)，同時成本相對價較低，實現(xiàn)了市場份額的提升和持續(xù)盈利。

? 中國現(xiàn)狀：邊際定價策略下后疫情階段國內(nèi)客流加速恢復(fù)。在當(dāng)前受疫情影響、出行意愿大幅降低的情況下，以相對較低的邊際成本定價吸引旅客，使飛機和人員運轉(zhuǎn)起來是航空公司的最優(yōu)策略。而國內(nèi)航線伴隨國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的繼續(xù)推進和需求正?；?，恢復(fù)勢頭良好。截至5月底，民航國內(nèi)需求已經(jīng)恢復(fù)至同期6成，目前各大機場中重慶、成都、深圳、三亞機場恢復(fù)較好，國內(nèi)航班量已接近去年同期水平。

? 受益于低成本模式，春秋航空有望率先恢復(fù)盈利。當(dāng)運力完全恢復(fù)以后時，假設(shè)座公里收益水平仍同比下滑5%，對春秋航空和東方航空分別進行模擬測算，發(fā)現(xiàn)在油價同比下滑50%的假設(shè)下，春秋航空盈利只需滿足運力恢復(fù)到70%、座收下滑30%水平，而東航在運力恢復(fù)到90%、座收下滑15%的情況仍有小幅虧損。根據(jù)模型的測算和目前行業(yè)的恢復(fù)情況，預(yù)計春秋航空有望在2季度末恢復(fù)月度盈利，全年有望實現(xiàn)盈利。

? 投資策略：航空行業(yè)中長期供需改善的確定性較強，建議重點關(guān)注純空客機隊、成本優(yōu)勢突出、絕對票價低、管理效率高、有望從疫情中率先恢復(fù)的春秋航空；模式穩(wěn)定、業(yè)績保底、國內(nèi)為主、估值彈性較大的華夏航空；國內(nèi)航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰(zhàn)略、航線結(jié)構(gòu)大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；優(yōu)質(zhì)時刻持續(xù)獲取、787運營逐步走出底部、業(yè)績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優(yōu)勢地位繼續(xù)鞏固、公商務(wù)旅客占比高的中國國航；關(guān)注三大航中波音737max最少、上海樞紐優(yōu)勢突出的東方航空。

一回顧：歷史上美國航空業(yè)是如何走出運營低谷

1.1、01年911事件后：國內(nèi)客流恢復(fù)較快，但盈利持續(xù)受影響

911發(fā)生之前，正值美國航空業(yè)新一輪政策放松和景氣周期尾聲。海灣戰(zhàn)爭結(jié)束，隨著美國經(jīng)濟持續(xù)增長，行業(yè)景氣度持續(xù)提升，1995年-2000年美國航空運輸業(yè)實現(xiàn)了破紀(jì)錄的6年連續(xù)盈利，2000年末，行業(yè)全職雇員數(shù)量達(dá)到53萬人。但是，同時，也已經(jīng)埋下了危機的隱患：隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，需求出現(xiàn)疲軟勢頭，行業(yè)的盈利水平下滑。

911事件發(fā)生后，美國國內(nèi)客流恢復(fù)相對較快。911事件中，美國航空公司和聯(lián)合航空公司各自損失兩架飛機，整個空運停頓了3天?；謴?fù)飛行以后，由于受到911事件的驚嚇，美國航空乘客人數(shù)短期內(nèi)劇烈收縮，甚至出現(xiàn)了一班飛機只有一位乘客的情況，9月當(dāng)月國內(nèi)客流同比下滑34%，但是恢復(fù)相對較快，2001年最后3個月，國內(nèi)客流同比跌幅分別為21%、18%、13%，到2002年2月以后，客流同比跌幅已經(jīng)控制在10%以內(nèi)，到2002年底，美國國內(nèi)客流首次超越2000年同期水平，2003年國內(nèi)客流恢復(fù)同比增長，2004年國內(nèi)客流總量較2000年水平增長約6%。但是，由于911之后美國海外戰(zhàn)爭、國際形勢緊張，同時受到國內(nèi)簽證收緊、安全措施強化以及非典等影響，國際客流的恢復(fù)相對緩慢，2003年底才首次恢復(fù)到接近2000年同期的水平，04年客流量較00年同比仍略有下降。總量上看，到2004年，美國民航客流才超越2000年水平，增幅約為4%。

受到當(dāng)時復(fù)雜的國際形勢影響，911后行業(yè)票價和盈利的恢復(fù)較為緩慢。911恐怖襲擊事件后，又相繼受到伊拉克戰(zhàn)爭、SARS、禽流感、油價高漲以及金融危機等外部經(jīng)營環(huán)境的不利變化的打擊，美國航空運輸業(yè)面臨市場需求下降和運營成本上升等諸多困難，國內(nèi)名義票價水平直到2008年才恢復(fù)到2000年的水平，2001年當(dāng)年稅前利潤虧損超過100億美金，2005年由于油價的快速上漲，行業(yè)當(dāng)年稅前利潤虧損276億元，直到2006年才扭虧為盈。

1.2、08年金融危機后：客流恢復(fù)較慢，出清加速、行業(yè)盈利恢復(fù)較快

客流恢復(fù)較慢，但盈利恢復(fù)較快。08年金融危機后的情況與911有所不同，客流恢復(fù)緩慢，直到2014年民航總旅客量才超過2007年水平，國內(nèi)旅客量直到2015年才超過07年水平。盈利和票價則恢復(fù)較快，從名義票價的角度看，2011年國內(nèi)票價水平已經(jīng)超過了08年峰值，從盈利角度看，08年巨虧后，09年虧損幅度大幅收窄，10年開始就恢復(fù)盈利。

行業(yè)出清加快是08年后盈利快速恢復(fù)的重要原因。相比前次危機，08年以后美國航空業(yè)破產(chǎn)重組加速，基本形成了目前的航空業(yè)競爭格局，同時產(chǎn)能出清，行業(yè)從業(yè)人員和飛機數(shù)量都有明顯減少，在減少供給的同時也大幅減輕了航空公司的成本壓力。

1.3、低成本穿越周期：西南航空911之后保持盈利記錄、逆勢擴張

從西南航空的90年代以來的盈利歷史來看，僅發(fā)生過兩次比較大規(guī)模的季度虧損，一次是08年金融危機之后，公司在08年q3-q4，09年q1和q3均錄得虧損，四個季度分別虧損1.2、0.56、0.91和0.16億美元，但兩年均實現(xiàn)年度盈利，總體情況遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平。此外，在11年3季度，由于公司原油對沖失敗，單季度虧損1.4億美元，但全年仍實現(xiàn)盈利。在911事件發(fā)生以后，仍然持續(xù)盈利，我們認(rèn)為，充裕的現(xiàn)金、成本優(yōu)勢和運力集中的國內(nèi)市場是當(dāng)時西南航空持續(xù)盈利的關(guān)鍵。

充足的現(xiàn)金儲備是西南航空能安全渡過歷次危機并持續(xù)盈利的關(guān)鍵之一。西南航空長期奉行“低水平負(fù)債率、高水平現(xiàn)金流”的策略，“居安思?！背蔀榱斯疚幕囊徊糠?，公司創(chuàng)始人曾指出，“許多人認(rèn)為我們是一家很奢華的公司，但我們在財務(wù)上卻非常保守。我們擁有行業(yè)內(nèi)最漂亮的資產(chǎn)負(fù)債表。我們時常提醒自己量入為出，我們既不會欠下危險的債務(wù)，也不會讓成本超出掌控，這使得我們在1990-1994年受海灣戰(zhàn)爭影響的蕭條期占據(jù)了優(yōu)勢”。911之前，西南航空的的資產(chǎn)負(fù)債比例和現(xiàn)金量可用天數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了行業(yè)水平。

充足的現(xiàn)金承諾使得西南航空有能力采取“不裁員”策略，加上公司成本優(yōu)勢突出、專注相對穩(wěn)定的國內(nèi)市場，運營規(guī)模和市場份額逆勢擴張?？植朗录l(fā)生后的幾天間, 美國各大航空公司被迫停飛所有的商業(yè)航班，加上為在恐怖襲擊中遇難的乘客提供經(jīng)濟賠償以及公司股票直線下跌,航空公司承受了多重打擊。各大航空公司立即做出反應(yīng), 相繼宣布裁員計劃。在事件發(fā)生后的一個多星期中,美國航空業(yè)宣布的裁員總數(shù)近 7萬人。2001年在美國民航業(yè)供職的120萬名職員中相繼有10多萬人失業(yè)。西南航空在911之后也承受了一定的損失，當(dāng)時有報道稱西南航空在恐怖襲擊之后的幾個星期“每天損失上百萬”。但是公司在其他航空公司紛紛裁員、裁撤不盈利航線時，西南航空拒絕裁員，航線保持了穩(wěn)定的通行率，市場份額不降反升，2000年時西南航空在全美按客流量計算的市場份額為9.6%，2001年升至10.4%?？傮w看來，雖然行業(yè)整體受到911沖擊較大，但是客流尤其是國內(nèi)客流恢復(fù)較快，國內(nèi)票價跌幅也相對有限（911之后2001Q4-2002Q3國內(nèi)名義票價同比跌幅分別為-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002年全年國內(nèi)名義票價跌幅分別為5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅為6.6%、3.3%），西南航空的絕大部分運力都集中在國內(nèi)市場，在最初的沖擊之后，依賴于“不裁員”策略，迅速恢復(fù)了生產(chǎn)，加上公司成本優(yōu)勢突出，實現(xiàn)了市場份額的提升和持續(xù)盈利。

二中國現(xiàn)狀：邊際定價策略下后疫情階段國內(nèi)客流加速恢復(fù)

供需關(guān)系是決定航空公司票價的核心因素，在供需關(guān)系的大框架下，從需求和供給特質(zhì)出發(fā)，在當(dāng)前受疫情影響、出行意愿大幅降低的情況下，以相對較低的邊際成本定價吸引旅客，使飛機和人員運轉(zhuǎn)起來是航空公司的最優(yōu)策略。（假設(shè)某傳統(tǒng)航空公司在30美金油價時，座全成本是0.35元，變動成本是0.20元；假設(shè)票價為0.50元，那么當(dāng)客座率40%時，座公里收益是0.20元，剛剛覆蓋變動成本；假設(shè)票價為0.50元，那么當(dāng)客座率70%時，座公里收益是0.35元，剛剛覆蓋座全成本；那么當(dāng)需求處于40%以下時，航空公司停飛；當(dāng)需求處于40-70%時，航空公司采取保邊策略；當(dāng)需求大于70%時，航空公司恢復(fù)成日常模式）

（1）需求差異化定價是民航定價的一個重要特點。民航定價是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，考慮到民航產(chǎn)品的特性、旅客需求和競爭結(jié)構(gòu)的差異，諸多不同的定價理論和策略都在民航定價理論中得到了體現(xiàn)，其中差異化定價（價格歧視）是最基本的原則之一。例如根據(jù)不同航線的客源特點和需求彈性的差異，采取不同的定價方法，對于商務(wù)航線和獨飛航線，可采用撇指定價，以相對較高的價格賺取利潤；而對于新開航線和淡季旅游航線，則在進入市場初期制定較低的價格來吸引顧客、培養(yǎng)用戶習(xí)慣。即使是同一航班、同一日期價的航班，由于供需會隨著時間而波動，價格因此也會隨之進行調(diào)整，在航班銷售過程中，“動態(tài)定價”隨處可見。價格敏感度高的休閑旅游客人，對于目的地的酒店、景點、航班提前規(guī)劃，他們往往提前兩周甚至1個月便在各大機票網(wǎng)站尋找特價機票，最便宜的機票往往成為其首選；而越臨近航班起飛，尤其3天內(nèi)至起飛前，價格敏感度低的旅客成為主力購票人群，他們往往更加注重航班時刻、航班準(zhǔn)點率、服務(wù)質(zhì)量等內(nèi)容，這部分旅客成為航空公司盈利的關(guān)鍵因素，是所有航空公司重點爭奪的對象。除此之外，航空公司為了爭奪某一地域的市場份額或者保護當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域市場，也會對不同的渠道設(shè)置不同的價格，這就導(dǎo)致了地域和渠道的價格差異；不同的產(chǎn)品組合也是區(qū)分旅客的重要方式之一，為了改變與其他競爭公司基本相同的機票產(chǎn)品，以使旅客相信這些產(chǎn)品存在差異而產(chǎn)生不同的偏好，航空公司往往推出不同于其他公司的機票產(chǎn)品，例如“機票+酒店”組合、不同艙位產(chǎn)品等。

（2）另一方面，民航自身固定成本占比高、不可儲存的產(chǎn)品特點又導(dǎo)致機票價格下限較低。當(dāng)飛機有空位時,航空公司如果以低于平均成本的票價出售座位，從全成本的角度開看，這必然會導(dǎo)致航空公司虧損 ;但是如果考慮到民航自身固定成本占比高、產(chǎn)品不可儲存,在決策時不應(yīng)使用全部成本 (包括飛機、機場設(shè)施的折舊費用、維修費用,油料成本、航空人員的工資費用以及由于乘客而帶來的相關(guān)費用等) ,而應(yīng)當(dāng)使用因乘客乘坐飛機而額外增加的邊際成本，實際上增加一名乘客對航空來說，邊際成本變化是很小的，它可能只包括就餐費和飛機因增加載荷而增加的燃料支出。按照邊際分析法的思想，雖然邊際票價收入低于平均成本,但只要大于額外增加的成本,就能為航空公司增加利潤，即使按低于平均成本的票價出售對航空公司是有利的。當(dāng)然若票價小于邊際成本,則會使航空公司的利潤減少,這種情況下按低于平均成本的票價出售就對航空公司是無利的。因此，只要票價能覆蓋航空公司的邊際成本，盡可能減少公司固定成本的損失，對公司來說都是有利的。這也就導(dǎo)致了極端情況下，一些極低的票價出現(xiàn)。

疫情條件下，相對較低的邊際定價有助于航空公司恢復(fù)客流、減輕固定成本損失。受疫情影響，消費者出行意愿大幅度降低，為了減少飛機折舊、人員工資等固定成本的支出帶來的損失，航空公司必須盡可能降低價格、吸引旅客，使飛機和人員運轉(zhuǎn)起來。事實上，在國內(nèi)市場上，隨著疫情的控制，已經(jīng)出現(xiàn)了低票價、客流逐步恢復(fù)的局面。隨著國內(nèi)需求和公商務(wù)活動的逐步恢復(fù)，航空公司定價策略也將逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，預(yù)計在一些重點航線將首先恢復(fù)需求導(dǎo)向的差異化定價。

從目前旅客運輸數(shù)據(jù)來看，日發(fā)送量持續(xù)恢復(fù)。2020年5月29日當(dāng)日鐵路日發(fā)送量同比下滑56.2%，民航日發(fā)送量同比下滑41.3%。高速公路恢復(fù)收費后，5月29日當(dāng)日通行車輛量同比增長11.4%。

從重點城市機場數(shù)據(jù)來看，各大機場國際票價持續(xù)飆升，但旅客數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，4月國際航班縮減政策推行后航班量暴降，從5月預(yù)期航班量更新數(shù)據(jù)來看，航班數(shù)量依舊維持在超低位，2季度國際旅客和航線同比增速下滑幅度將超過1季度。國際航線隨著復(fù)工加班包機等形式推動和“五個一”政策的松動，未來也有望逐步恢復(fù)。而國內(nèi)航線伴隨國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的繼續(xù)推進和需求正?；謴?fù)勢頭良好。目前各大機場中重慶、成都、深圳、三亞機場恢復(fù)較好，國內(nèi)航班量已接近去年同期水平。

三春秋航空：低成本模式優(yōu)勢突出，全年有望實現(xiàn)盈利

春秋航空低成本、低票價優(yōu)勢突出，供需恢復(fù)情況大幅領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù)2019年年度數(shù)據(jù)，春秋航空座公里收益（含補貼）較東航、南航、國航分別低17%、13%、19%，單位主營業(yè)務(wù)成本分別低23%、24%、23%，剔除折舊、人員成本等的可變成本較分別低19%、24%和21%，因此，在邊際成本定價下，無論是票價的絕對水平還是相對波動，春秋航空的定價空間都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。從今年1-4月的運行來看，春秋航空的供需恢復(fù)情況也大幅領(lǐng)先行業(yè)。此外，從現(xiàn)金和負(fù)債率情況，春秋航空情況也明顯好于行業(yè)，未來抵御風(fēng)險的能力更強。

受益于低成本模式，春秋航空恢復(fù)盈利的門檻較低。假設(shè)航空公司的折舊、人員、管理費用、銷售費用、財務(wù)費用以及研發(fā)費用等成本相對固定，則航空公司的最大稅前虧損即為上述成本的總額（相當(dāng)于完全停飛的情況）。同時假設(shè)在運力恢復(fù)到30%之前（即同比跌幅大于70%），航空公司完全采取可變成本定價，此時的座公里收益即為可變成本（包括燃油、維修、起降、餐食及其他可變成本）；此后，隨著運力的逐漸恢復(fù)，航空公司的定價策略開始逐漸改變，當(dāng)運力完全恢復(fù)以后，假設(shè)座公里收益水平仍同比下滑5%，對春秋航空和東方航空分別進行模擬測算，發(fā)現(xiàn)在油價同比下滑50%的假設(shè)下，春秋航空盈利只需滿足運力恢復(fù)到70%、座收下滑30%水平，而東航在運力恢復(fù)到90%、座收下滑15%的情況仍有小幅虧損。根據(jù)模型的測算和目前行業(yè)的恢復(fù)情況，預(yù)計春秋航空有望在2季度末恢復(fù)月度盈利，全年有望實現(xiàn)盈利。

四投資策略

行業(yè)中長期趨勢明確：供給增速收縮+集中度提升+供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。由于部分中小航空公司在目前的困境下現(xiàn)金流極度緊張，行業(yè)出清、重組加速，同時三大航也紛紛下調(diào)資本開支計劃，未來行業(yè)供給收縮、集中度提升是大概率事件；同時隨著樞紐機場新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量盡可能多投向優(yōu)質(zhì)市場，行業(yè)供給也將得到優(yōu)化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經(jīng)驗來看后置的可能性非常大，后續(xù)需求一旦恢復(fù)，行業(yè)供需改善的確定性強、盈利彈性大。

航空板塊短期行業(yè)承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求后置+油價低位），基本面改善趨勢明顯，剩者為王。從歷史來看疫情后期航空板塊彈性較大，二三季度行業(yè)有望享受到全球油價低位+國內(nèi)需求已經(jīng)恢復(fù)的窗口期，逐步走出困境。2020年MAX系列飛機停飛繼續(xù)壓制供應(yīng)增速，中期維度，行業(yè)集中度收縮、增速放緩、樞紐機場時刻釋放帶來航線結(jié)構(gòu)大幅好轉(zhuǎn)，平均收益水平提升。

航空行業(yè)中長期供需改善的確定性較強，建議重點關(guān)注純空客機隊、成本優(yōu)勢突出、絕對票價低、管理效率高、有望從疫情中雙線恢復(fù)的春秋航空；模式穩(wěn)定、業(yè)績保底、國內(nèi)為主、估值彈性較大的華夏航空；國內(nèi)航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰(zhàn)略、航線結(jié)構(gòu)大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；優(yōu)質(zhì)時刻持續(xù)獲取、787運營逐步走出底部、業(yè)績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優(yōu)勢地位繼續(xù)鞏固、公商務(wù)旅客占比高的中國國航；關(guān)注三大航中波音737max最少、上海樞紐優(yōu)勢突出的東方航空。