● 快遞行業(yè)好賽道，加盟制已進化?？爝f產(chǎn)品是物流領(lǐng)域標準化程度最高的服務(wù)產(chǎn)品，容易做大，且規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。世界物流十強中快遞企業(yè)拔得頭籌。目前快遞行業(yè)加盟制已升華，采取加盟制的龍頭企業(yè)一方面具備成本優(yōu)勢，一方面申訴率率逐年下降，是電商快遞的主要提供方。

● 韻達如何成為快遞業(yè)后來居上的黑馬。

1）轉(zhuǎn)折點從2013年開始：業(yè)務(wù)量僅第四、凈利潤僅1.4億、凈資產(chǎn)僅5億元、申訴率較高。

2）改革：戰(zhàn)略上不做多元化、聚焦電商快遞；轉(zhuǎn)運中心和運輸網(wǎng)絡(luò)大調(diào)整，幾乎推倒重建；作業(yè)流程再造，將信息化植入每個環(huán)節(jié)；扁平化、網(wǎng)格化加盟商體系；資本開支聚焦轉(zhuǎn)運中心設(shè)備和IT系統(tǒng)。

3）成果顯著：業(yè)務(wù)量第二并繼續(xù)拉開差距；現(xiàn)金流充裕、凈利潤通達系第二；回報率最高，調(diào)整后ROE達到50%；服務(wù)品質(zhì)領(lǐng)先。

● 行業(yè)競爭的三大核心判斷。判斷一：業(yè)務(wù)量絕對值比業(yè)務(wù)量增速重要，因為快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)強，量的增長和成本的下降形成共振。判斷二：重資產(chǎn)不是壁壘，中國的快遞公司總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)占比不高，且網(wǎng)絡(luò)布局日漸趨于完善，重資產(chǎn)對網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑重要但并非必須。判斷三：管理水平比科技水平重要，因為快遞行業(yè)商業(yè)模式簡單、傳統(tǒng)，技術(shù)更新較慢，很難出現(xiàn)顛覆傳統(tǒng)模式的黑科技。

● 領(lǐng)先者的壁壘很難打破。壁壘一：規(guī)模優(yōu)勢、低單位利潤和資本實力，規(guī)模決定成本，而價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當(dāng)前規(guī)模、成本和凈資產(chǎn)的排名基本匹配。壁壘二：全鏈路流程管理的復(fù)雜性?？爝f全鏈路管理復(fù)雜度很高，這并不是一朝一夕可以建立起來，由于快遞量增速較快，當(dāng)前路由網(wǎng)絡(luò)設(shè)置仍以人工經(jīng)驗判斷為主，據(jù)我們計算，韻達的樞紐布局冗余度最低。壁壘三：龐大企業(yè)的組織管理能力，創(chuàng)始人企業(yè)家精神、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理效率是長期積累的結(jié)果，韻達的信息化、自動化和智能化投入強化了組織管理優(yōu)勢。

● 行業(yè)空間和競爭格局演繹。中國電商在三四線城市、農(nóng)村開始爆發(fā)的情況下潛力仍然很大，中西部地區(qū)人均快遞量遠遠落后于東部。我們假設(shè)2018-2025年7年社零商品總額復(fù)合增速為7%，2025年30%的社零商品為網(wǎng)購，假設(shè)電商客單價不變，則2025年中國快遞量為1323億件（2018年506億件，平均每年增加約120億件），折合未來7年網(wǎng)購的復(fù)合增速為14.7%。預(yù)計龍頭公司增速高于行業(yè)獲得份額的持續(xù)提升。

報告正文

一、快遞行業(yè)好賽道、加盟制已進化

快遞是個古老傳統(tǒng)的行業(yè)，從UPS誕生開始，行業(yè)已發(fā)展近百年。

過去百年海外快遞的發(fā)展史給我們的啟示是：這是物流行業(yè)中模式最好的細分領(lǐng)域，誕生了多家超大市值公司。

而中國快遞獨有的加盟制快遞，繼承了海外快遞的優(yōu)點之外，還形成了自身在時效、服務(wù)上的特有的優(yōu)勢。

1.1 物流板塊中，快遞容易成就巨無霸企業(yè)

中國貨運周轉(zhuǎn)量中，公路占了絕大多數(shù)，以單票貨重來劃分公路運輸市場，形成了以下金字塔，快遞是單票貨量最輕、標準化程度最高、客戶最小的細分領(lǐng)域，處于公路物流金字塔的頂端

全球物流企業(yè)10強，快遞企業(yè)占數(shù)席。成熟市場上市快遞公司例如UPS、FedEx和德國郵政市值已經(jīng)很大。

快遞寡頭能成為巨頭的原因：（1）快遞產(chǎn)品是物流領(lǐng)域標準化程度最高的服務(wù)產(chǎn)品，容易做大，（2）規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，容易形成壟斷，一旦形成壟斷，很難被顛覆。

1.2 中國獨特的加盟制快遞是專業(yè)化分工的表現(xiàn)形式

中國電商快遞的深度外包模式——加盟制和服務(wù)外包。

一單快遞從收件到派件，總共經(jīng)過三大部分：收件端加盟商，總部中轉(zhuǎn)和干線運輸，派件端加盟商。三個部分之間沒有股權(quán)關(guān)系，每單快遞從上一環(huán)節(jié)到下一環(huán)節(jié)都需要向其支付運費。實際上是一個社會化線下互聯(lián)網(wǎng)的模式來運送快遞。

1.3 加盟制具有成本優(yōu)勢，快遞行業(yè)的加盟制已經(jīng)升華

加盟制存在于各個行業(yè)，它有以下典型特征：（1）幾乎零成本的網(wǎng)絡(luò)擴張，迅速擴大品牌影響力，（2）分散各類風(fēng)險和規(guī)避外部成本，（3）各加盟商獨立核算，追求自身利益最大化帶來全網(wǎng)的最高效。

快遞行業(yè)進一步升華了加盟制：

（1）面單制度：面單如同金融體系中的“貨幣”，從快件的承攬、運輸?shù)椒峙啥急仨氁劳忻鎲蝸韺崿F(xiàn)；快遞總部則扮演著“中央銀行”的角色，通過面單發(fā)行的絕對控制，規(guī)制各個加盟商的行為。

（2）統(tǒng)一的標準化運營制度：由總部建立標準化運營制度，推行的統(tǒng)一流程和管理。

（3）嚴格的考核與淘汰制度：快遞總部對全網(wǎng)實施控制的第三個支柱是嚴格的考核與淘汰制度。總部與加盟商的加盟合同一般是一年一簽，簽訂合同后總部會對加盟商的日常運營進行定期考核。通過嚴格的考核與淘汰制度，總部保證了對加盟商的控制力。

1.4 電商快遞價格下行，但品質(zhì)提升同樣優(yōu)異

近幾年加盟商制快遞價格下行推動了業(yè)務(wù)量高增長，業(yè)務(wù)量高增長又通過規(guī)模效應(yīng)帶動了成本和價格的下行，但加盟制快遞申訴率不斷下降，逼近直營快遞。

義烏是電商重鎮(zhèn)，這一地區(qū)出件量絕大多數(shù)是電商件，義烏快遞單價是電商件終端全口徑價格的典型代表，從2017年的8.7元/件下降至2019年上半年的3.9元/件，而同期高端件、商務(wù)件的代表順豐的單價維持在23元附近。

二、韻達：后來居上的黑馬

韻達的轉(zhuǎn)折始于2013年，由于自身實力較弱，不得不進行脫胎換骨的網(wǎng)絡(luò)重建和戰(zhàn)略聚焦。網(wǎng)絡(luò)調(diào)整、流程再造、加盟商扁平化和精準投資，這讓韻達經(jīng)歷了3年調(diào)整期后確立成本優(yōu)勢，隨后帶來份額、利潤和凈資產(chǎn)規(guī)模的超越，而目前階段韻達的壁壘已經(jīng)構(gòu)筑。

2.1、市場份額從第五到第二

近年來韻達快遞業(yè)務(wù)量以穩(wěn)定的增速快速增長，市場份額不斷超越，從2014年的行業(yè)第5提高到2018年的行業(yè)第2。

2.2、凈利潤升至加盟制第二

2015年韻達的扣非后凈利潤排名通達系第4，而從2017年開始，韻達扣非后凈利潤位居通達系第2。

2.3 凈資產(chǎn)累積速度遠超同行

韻達經(jīng)營理念偏向輕資產(chǎn)，因此資產(chǎn)起點不高，2013年是行業(yè)中凈資產(chǎn)最少的。而韻達的凈資產(chǎn)積累很快，2018年的凈資產(chǎn)是2013年約20倍。2019年Q1加盟制快遞公司中韻達凈資產(chǎn)規(guī)模僅次于中通。

韻達凈資產(chǎn)做大主要通過自身造血，扣除分紅外，累計利潤滾存54.8億元，僅次于中通和順豐，韻達對外融資的依賴度低于同行。

2.4 超越同行的持續(xù)高ROE

快遞公司賬面上現(xiàn)金及等價物較多，我們把這塊剔除（但保留運營用現(xiàn)金）來比較實際ROE。得益于精準的投資決策、較高的業(yè)務(wù)和收入增速以及良好的成本管控能力，韻達調(diào)整后ROE始終保持行業(yè)領(lǐng)先水平。持續(xù)高ROE帶來強大的內(nèi)生造血能力。

2.5 經(jīng)營質(zhì)量強，現(xiàn)金流好

分析龍頭快遞企業(yè)營運資金情況，總體非常優(yōu)秀，這與快遞龍頭企業(yè)在上下游的地位相關(guān)。應(yīng)付+預(yù)收-應(yīng)收-預(yù)付反應(yīng)了企業(yè)對上下游的資金占用情況，負數(shù)表示資金被上下游占用，正數(shù)表示占用上下游資金。

韻達收益質(zhì)量較高，其中，應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款余額較小，反應(yīng)韻達在上下游的墊資較少。應(yīng)付賬款余額較大，主要體現(xiàn)為對供應(yīng)商（例如干線車隊）的一定賬期，預(yù)收賬款較大，主要是加盟商在韻達總部預(yù)繳一定期限的保證金。公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流充裕，大幅超過凈利潤。

2.6 服務(wù)品質(zhì)提升明顯

從服務(wù)品質(zhì)而言，韻達提升也非常明顯。從2013年至今，韻達申訴率下降明顯。2017年郵政局滿意度排名，韻達排名第四。2018年郵政局全程時限和72小時準時率，韻達排名第三，僅次于順豐和EMS，在加盟制快遞中排名第一。

單票收入高低反應(yīng)客戶所要求的服務(wù)差異，在同一口徑下，單票收入中通3.31元>韻達3.18元>圓通3.02元>百世2.86元>申通2.85元。（其中中通為估計值，百世為2019Q2數(shù)值，韻達、圓通、申通為2019年6月份公告數(shù)值，以上數(shù)據(jù)都含派費）

三、韻達彎道超車的原因：“窮”出來的變革

3.1 2013年韻達蛻變的起點——“窮”出來的變革

2013年，韻達在“三通一達”中凈資產(chǎn)規(guī)模最?。▋H5億元左右），凈利潤最少（扣非1.44億元）。資產(chǎn)和利潤的劣勢使得公司騰挪空間很小，造成公司的服務(wù)質(zhì)量飽受質(zhì)疑，2013年雙十一韻達大量爆倉、客戶投訴較多。面對來自戰(zhàn)投的業(yè)績對賭壓力，公司開始了網(wǎng)絡(luò)的推倒重建。

3.2 戰(zhàn)略聚焦：專注快遞主業(yè)避免無謂投入

電商快遞的較低時效、低個性化服務(wù)特性決定了其適用成本領(lǐng)先的戰(zhàn)略。韻達沒有做多元化擴展，因此將自身在一個規(guī)模效應(yīng)非常強的細分行業(yè)里積累的成本、規(guī)模優(yōu)勢最大化保留下來。

2017年韻達才開始小規(guī)模開展快運業(yè)務(wù)，2019年6月剝離虧損面擴大的快運，對于多元化業(yè)務(wù)，韻達堅持“不當(dāng)?shù)谝粋€吃螃蟹的人”，避免了試錯成本。

3.3 頂層路由設(shè)計優(yōu)化：精簡轉(zhuǎn)運中心，全鏈路流程再造

2013年的“窮困”，韻達不得不進行深入骨髓的成本管控，進行了大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)和流程再造：（1）對轉(zhuǎn)運中心和運輸路由進行了整合優(yōu)化，轉(zhuǎn)運中心數(shù)量從2013年的80余個優(yōu)化調(diào)整至2015年的50余個，干線運輸線路從2013年的4,500余條調(diào)整至目前的3,900余條。（2）2013年開始創(chuàng)新加盟商直跑模式，到2015年，由加盟商直跑承擔(dān)的運輸量為3.24億件，占全部業(yè)務(wù)完成量的15.46%，直接減少中轉(zhuǎn)費約5.75億元。（3）所有操作流程細節(jié)重新梳理，信息化大規(guī)模應(yīng)用，精細化管理理念建立，從點點滴滴節(jié)省成本（如，讓承運商負責(zé)裝車卸車、最早采用按重量來計算運費）。

經(jīng)過3年調(diào)整，公司路由設(shè)計和產(chǎn)能大幅提升，綜合成本下降明顯，驅(qū)動了份額回升和利潤增長，從2017年開始，韻達的成本和服務(wù)優(yōu)勢越來越明顯，帶動公司市場份額不斷攀升。上市前的調(diào)整，奠定了上市后韻達全鏈路管控的優(yōu)勢。

隨機網(wǎng)絡(luò)模型可以代表快遞真實需求，但考慮運輸成本，傳統(tǒng)郵政采用了多級中轉(zhuǎn)模式，郵政的四級編碼代表了其層級體系。而早期Fedex的單一軸輻射網(wǎng)絡(luò)模型兼顧了效率和成本但適用于航空運輸。中國的電商快遞企業(yè)在郵政路由體系上實施了優(yōu)化，削減了層級，普遍采用了二級軸輻射網(wǎng)絡(luò)模型。

2013年韻達調(diào)整轉(zhuǎn)運中心，按照最簡化的二級軸輻射網(wǎng)絡(luò)模式進行布局，調(diào)整后轉(zhuǎn)運中心數(shù)量近幾年基本維持穩(wěn)定，公司以同行最少的轉(zhuǎn)運中心數(shù)量支撐行業(yè)第二的業(yè)務(wù)量，顯示公司頂層路由設(shè)計的前瞻性。

一個快遞網(wǎng)絡(luò)當(dāng)中轉(zhuǎn)中心產(chǎn)能利用率達到最大，路由設(shè)置最優(yōu)時，線路數(shù)量理論上等于N(N-1)（N為中轉(zhuǎn)中心數(shù)量），韻達的運輸線路數(shù)量最接近理論上的理想值，證明韻達的網(wǎng)絡(luò)布局冗余度小，實現(xiàn)了效率和成本最優(yōu)的平衡（55個轉(zhuǎn)運中心，3900條線路，含直跑線路）。韻達率先開發(fā)出直跑模式，降低了中轉(zhuǎn)次數(shù)（理論上1件快遞需要中轉(zhuǎn)2次，韻達平均低于2次），但需要對加盟商的強大控制力，公司2014年運行以來，網(wǎng)絡(luò)平穩(wěn)度很高，證明其采用直跑模式的底氣。

3.4 提高全網(wǎng)控制力：拆細加盟商+強化結(jié)算體系

2008年，圓通等企業(yè)開始對轉(zhuǎn)運中心進行直營化，采取的是直接現(xiàn)金收購加盟商股權(quán)（有時候收購方并不愿意）或者干脆另外成立新的直營轉(zhuǎn)運中心替代原轉(zhuǎn)運中心。在這過程中，發(fā)生了總部和加盟商的激烈沖突，付出了一定的代價。韻達2010年開始緊隨圓通直營化中轉(zhuǎn)中心。而申通的中轉(zhuǎn)中心大規(guī)模直營化是2018年下半年開始的。

從2014年開始，韻達開始拆解大加盟商。韻達大力推進網(wǎng)點公司網(wǎng)格化建設(shè)，迅速調(diào)整網(wǎng)點規(guī)模，以30~300名員工規(guī)模為網(wǎng)點設(shè)置單位，迅速吸收中等投資資本進入。

2016年，韻達繼續(xù)拆細網(wǎng)絡(luò)，又先于行業(yè)開展了去二網(wǎng)點化改革，讓一級網(wǎng)點內(nèi)的二級承包轉(zhuǎn)正為一級網(wǎng)點。網(wǎng)格化網(wǎng)點帶來的優(yōu)勢不僅是資本快進快出，更重要的是細化了市場競爭，提高了反應(yīng)靈敏度，政策效果點對點直達。針對新政策，總部決定下來后，網(wǎng)點老板自己馬上執(zhí)行。

因為網(wǎng)點的密度增大，使網(wǎng)點發(fā)貨形成了與大網(wǎng)點與眾不同的批次模式，快速發(fā)貨，無縫穿插形成批次變得極易進行時間節(jié)點調(diào)節(jié)和規(guī)劃。韻達運營中心還規(guī)劃了首發(fā)點對點直發(fā)，次發(fā)為經(jīng)停帶貨直發(fā)，頻次循環(huán)發(fā)車模式，很好的解決了“空場等貨，貨多加人”的高成本問題。

為防止部分加盟商經(jīng)營不善造成的員工工資拖欠、快遞滯壓和形成的壞賬，韻達強化了與加盟商的結(jié)算體系。加盟商安裝總部統(tǒng)一的財務(wù)系統(tǒng)，提前支付預(yù)付款才能正常經(jīng)營，任何補貼和罰款都通過財務(wù)系統(tǒng)。

3.5 精準投資：選擇最有效的資產(chǎn)，自動化設(shè)備投入領(lǐng)先同行

快遞公司資本開支主要投向是土地、車輛和自動化設(shè)備。土地由于攤銷年限長、初始投入大、房屋建設(shè)周期長，對成本的節(jié)約短期并不明顯?？爝f行業(yè)增長很快，轉(zhuǎn)運中心產(chǎn)能需要不斷擴張，早期拿地規(guī)模較小，反而制約了產(chǎn)能提升。而早期，通過租賃廠房，投放自動化設(shè)備，能夠迅速擴大中轉(zhuǎn)產(chǎn)能，降低人力成本，帶來極高的投資回報率。

如圖表28，韻達是自動化分揀設(shè)備投資力度最大快遞企業(yè)，而韻達轉(zhuǎn)運中心數(shù)量在同行中最低，因此單個中心的自動化投資強度最大。在2013年加大自動化設(shè)備投資后，韻達分揀成本快速降低。韻達“將資產(chǎn)用在刀刃上”，對于回報期較長的土地、房屋投入較少，但對短期能迅速降低成本的自動化投入較多，這幫助其在高速增長階段最小化成本、最大化盈利。“輕”與“重”的拿捏得當(dāng)體現(xiàn)了公司精準的投資運籌能力?？爝f是網(wǎng)絡(luò)化的，強大的運籌能力是脫穎而出最重要的因素。

3.6 研發(fā)投入提升管理效能

韻達旨在打造以科技、IT能力為基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)，在研發(fā)方面近年來持續(xù)加大投入，主要投向為分揀技術(shù)與自動化平臺；2018年韻達研發(fā)費用達0.61億元，同比增長28.30%。2018年公司定增的39.15億元，投向轉(zhuǎn)運中心自動化升級項目和供應(yīng)鏈智能信息化系統(tǒng)建設(shè)項目的合計金額達27.5億元，占比70.19%。

3.7 成本、規(guī)模和品質(zhì)的正循環(huán)形成

明確了聚焦小件的大前提下，公司的網(wǎng)絡(luò)管控能力帶來成本不斷下降、業(yè)務(wù)量不斷上升、服務(wù)品質(zhì)不斷優(yōu)化，進一步帶來份額擴張、成本下降的正循環(huán)。

四、領(lǐng)先者的壁壘在哪

快遞巨頭形成的原因：行業(yè)競爭的三大核心判斷

判斷一：業(yè)務(wù)量絕對值比業(yè)務(wù)量增速重要

●原理：快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)強，量的增長和成本的下降形成共振。

?推論：龍頭公司馬太效應(yīng)明顯。

?案例：排名落后的公司即便增速反彈，但份額差距仍拉大。

判斷二：重資產(chǎn)不是壁壘

●原理：中國的快遞公司總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)占比不高，且網(wǎng)絡(luò)布局日漸趨于完善，重資產(chǎn)對網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑重要但并非必須。

?推論：短期集中投入資產(chǎn)（車、自動化）并不能改變企業(yè)原有狀態(tài)，更重要的是資產(chǎn)如何跟操作流程很好的銜接，即精細化管理能力。

?案例：土地和房屋資產(chǎn)主要采用租賃模式的韻達同樣表現(xiàn)優(yōu)異。

判斷三：管理水平比科技水平重要

●原理：快遞行業(yè)商業(yè)模式非常簡單、傳統(tǒng)，技術(shù)更新慢，很難出現(xiàn)顛覆傳統(tǒng)模式的黑科技（例如無人機，機器人送快遞）

?推論：在精細化管理上下功夫的公司比在科技上大投入的公司優(yōu)勢更明顯

?案例：大規(guī)模投入研發(fā)的物流公司，成本仍高居不下

4.1 壁壘一：規(guī)模優(yōu)勢、低單位利潤和資本實力

低單位利潤、規(guī)模優(yōu)勢本身就是壁壘，“價格戰(zhàn)”下，資本實力也是壁壘。在行業(yè)增速、單件凈利潤逐步降低的過程中，規(guī)模、成本、產(chǎn)能就是很大的壁壘。即，這么低的單件凈利潤，只有在規(guī)模很大的情況下才能生存下來。新進入者和后來者很難追趕。

行業(yè)價格競爭從前幾年加盟商之間的競爭升級為總部的競爭，因此資本實力是重要壁壘，當(dāng)前規(guī)模、成本和凈資產(chǎn)的排名基本匹配。

4.2 壁壘二：全鏈路流程管理的復(fù)雜性

快遞全鏈路管理復(fù)雜度很高，管理優(yōu)勢并不是一朝一夕可以建立起來。

快遞全流程雖然只有攬、轉(zhuǎn)、派三大環(huán)節(jié)，但是其中涉及的細節(jié)、節(jié)點、流程非常復(fù)雜，需要在不斷的實踐中積累點點滴滴的管理經(jīng)驗和智慧。而簡單投入自動設(shè)備、買車是不大可能短期復(fù)制管理優(yōu)勢的。

一張快遞網(wǎng)絡(luò)的形成和完善經(jīng)歷以下幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：

?根據(jù)人口、出件量選擇要布局轉(zhuǎn)運中心的城市和轉(zhuǎn)運中心處理能力。

?在城市附近結(jié)合自身能拿到的土地資源、交通便利性決定選址。

?轉(zhuǎn)運中心的增設(shè)可降低運輸成本，局部提升時效性，但增加運營成本，需要權(quán)衡利弊。

?監(jiān)控每兩個點之間的件量，達到一定程度能夠裝滿一輛車就開通這兩個點之間的運輸線路。

?根據(jù)兩點之間業(yè)務(wù)量變化調(diào)整車輛密度、班次、是否停開。（貨量多增加班次、增加對開線路甚至直跑，業(yè)務(wù)量下降減少班次直至停開班次）。

各快遞公司網(wǎng)絡(luò)布局的差異體現(xiàn)在：

?怎樣選址布局轉(zhuǎn)運中心、怎樣判斷未來各區(qū)域量的增長以決定轉(zhuǎn)運中心的大小。

?買地和租賃的權(quán)衡，早期買地，規(guī)模太小形成約束，土地和房屋的資本占用導(dǎo)致ROE比較低。

?線路的布局通盤考慮的能力。有時候某個線路的浪費恰恰帶來全網(wǎng)的最優(yōu)。

舉例：

?北京到大連這條線，可能有時貨量不多，有些公司為節(jié)省成本可能就會減少班次，甚至停開線路，這會影響時效，但有些公司可能從全網(wǎng)角度出發(fā)，讓北京到沈陽的車走一個延長線到大連，多一次?？?，但提高了車輛載運率及服務(wù)時效

4.3 壁壘三：龐大企業(yè)的組織管理能力

快遞龍頭企業(yè)全網(wǎng)3千到4千個一級加盟商，30萬多一線快遞員、中心操作員工和車隊司機，近百個轉(zhuǎn)運中心，數(shù)千條線路，數(shù)萬條線路，每天數(shù)千萬件快遞在不停歇運轉(zhuǎn)，幾乎沒有休息日。就像煉鋼高爐，這么大的系統(tǒng)一旦開動很難停歇下來，龐大系統(tǒng)的駕馭需要長期歷史積累。反過來說，一旦形成管理體系，后期大規(guī)模改動非常困難。

韻達行業(yè)最早引入了外部戰(zhàn)略投資者，2011年，復(fù)星創(chuàng)富入股韻達，并派駐董事，目前管理層中也有來自復(fù)星投資團隊的高管。引入戰(zhàn)略投資者，使公司內(nèi)部治理逐漸規(guī)范，韻達的高管人數(shù)相對精簡，管理層分工明確，執(zhí)行力較強，管理費用不高，家族企業(yè)特征不明顯。

2018年年報顯示韻達股份報表口徑員工數(shù)為8723人，在同行中偏低，韻達在保留管理人員、IT人員以及部分中轉(zhuǎn)中心操作人員外，大量采用了勞務(wù)派遣和業(yè)務(wù)外包的模式，降低了總部員工成本。

韻達致力于以科技和IT能力強化網(wǎng)絡(luò)管控能力。韻達持續(xù)進行信息化、自動化、智能化等核心資源投入，早在2013年網(wǎng)絡(luò)調(diào)整時就開始在各個環(huán)節(jié)流程利用信息化積累數(shù)據(jù)。由于快遞量增速較快，當(dāng)前路由網(wǎng)絡(luò)設(shè)置仍以人工經(jīng)驗判斷為主，計算機還無法進行精確的智能決策。但通過信息化和數(shù)字化，韻達積累了更多的歷史運營數(shù)據(jù)，管理層基于這些數(shù)據(jù)進行優(yōu)化決策

五、行業(yè)空間和競爭格局演繹

5.1 國內(nèi)電商保持高增長，拼多多等新型電商平臺崛起

電商下半場，中西部、三四線城市、農(nóng)村地區(qū)的電商紅利剛剛開始。通過渠道下城，拼多多的高增長成為快遞增長的新動力，未來預(yù)計將持續(xù)拉動行業(yè)高增長。

5.2 電商需求仍有很大潛力，中西部提供了行業(yè)繼續(xù)成長的空間

兩快遞需求端以電商為主，而中國電商在中西部、三四線城市、農(nóng)村需求的爆發(fā)下，潛力仍然很大。

2018年，一線城市人均快遞量已經(jīng)遠超美國，而中西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量雖然快速增長，但人均量距離東部差距明顯，未來空間值得期待。

5.3 快遞行業(yè)：空間和增速測算

將社會消費品零售總額按品類進行分拆，我們認為除去汽車、石油等短期難以電商化，或即使電商化也無法被快遞運輸?shù)南M品，剩下的產(chǎn)品占比則為電商滲透率的理論上限，即50%以上。

假設(shè)2018-2025年7年社零商品總額復(fù)合增速為7%，2025年30%的社零商品為網(wǎng)購，由此計算，2025年網(wǎng)購商品金額為18.35萬億元，較2018年增長161%，假設(shè)電商客單價不變，相應(yīng)的2025年中國快遞包裹數(shù)將為1323億件（2018年506億件，平均每年增加120余億件），折合未來7年網(wǎng)購的復(fù)合增速為14.7%。龍頭公司份額提升將帶來明顯高于行業(yè)的復(fù)合增長率。

5.4 價格戰(zhàn)仍在持續(xù)，但幅度可控

快遞公司的定價基本上是成本加成，過去幾年韻達的單件收入降低絕大多數(shù)來源于單件成本降低，未來隨著轉(zhuǎn)運中心改建、操作時間延長，單件成本仍有下降空間。而快遞公司的成本結(jié)構(gòu)中固定成本占比低，現(xiàn)金保本點僅率低于盈虧平衡點，按照可變成本成本加成定價原則，我們預(yù)判，在行業(yè)集中度大幅提升之前，每年的價格下行以單位成本下行和部分企業(yè)的利潤空間為限。

而龍頭公司之間，單件成本差異和利潤差異存在，2018年百世集團單件快遞毛利僅0.14元，因此價格戰(zhàn)是有底線的。

5.5 快遞行業(yè)極簡模型測算行業(yè)和龍頭空間

我們假設(shè)2025年行業(yè)業(yè)務(wù)量為1323億件，未來6年復(fù)合增長13.2%，韻達市場份額較2019年提升10個百分點至26%，6年復(fù)合增長23%。假定2020年單件利潤企穩(wěn)后逐步回升，至2025年回升至0.34元/件。由此，我們得出韻達2025年凈利潤將達到117億元，未來6年復(fù)合增長26.3%。

六、投資策略

6.1 展望未來，新龍頭有望進入越做越輕松的勢能

我們認為，過去幾年躍升為行業(yè)規(guī)模第二的韻達，證明了其精細化管控的成效，當(dāng)前具備了規(guī)模、成本和資本實力等方面的領(lǐng)先優(yōu)勢。龍頭公司在形成“成本降低—份額提升—進一步攤低成本”的正循環(huán)之外還具備了服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢，以至于擁有更高的單價、利潤率以及資本形成速度，其優(yōu)勢很難被追趕。

6.2 財報分析：韻達單件凈利跌幅收窄

2018年順豐、韻達、申通的非經(jīng)常損益較大，主要原因是順豐處置資產(chǎn)，韻達、申通出售豐巢股權(quán)。2019年一季度，韻達單票收入高增長主要是今年收入增加派費口徑；申通單票收入增長與去年下半年轉(zhuǎn)運中心大規(guī)模并表有關(guān)；圓通單票收入3.26元，圓通單票收入下降與收入口徑調(diào)整有關(guān)。一季度整體來看，通達系普遍保持較高增長，但價格表現(xiàn)說明行業(yè)競爭仍激烈。2018Q4到2019年Q1，韻達表現(xiàn)突出，單件凈利潤保持相對穩(wěn)定，其他企業(yè)出現(xiàn)不同程度下降。

6.3 解禁情況分析

過去比較大的解禁分別是2018年12月解禁的上市前戰(zhàn)略股東創(chuàng)投復(fù)星創(chuàng)富持有的股份，以及2019年4月解禁的定增機構(gòu)持有股份，目前看對股價基本沒有造成沖擊。

2019年12月創(chuàng)始人、上市前的員工持股及其他戰(zhàn)略投資者將解禁，考慮公司發(fā)展趨勢良好，股東構(gòu)成清晰，我們預(yù)計并不會出現(xiàn)集中減持的情形。

6.4 韻達未來幾年盈利預(yù)測

在通達系的成本結(jié)構(gòu)中，固定成本占比低，因此價格下行以單位成本下行和部分企業(yè)的利潤空間為限，由于快遞單位成本仍有下行空間，我們預(yù)判價格競爭仍會持續(xù)，但隨著競爭結(jié)構(gòu)改善而趨緩。我們預(yù)計公司2019至2021年業(yè)務(wù)量分別增長42%、36%、29%，同口徑單件收入略低于業(yè)務(wù)量增速，單件凈利潤保持穩(wěn)定，預(yù)計2019至2021年歸母凈利潤分別為29.2、37.4、48.6億元，對應(yīng)EPS分別為1.31、1.68、2.18元。