電商快遞紅利即將結(jié)束，走少有人走的路

投資建議：經(jīng)過過去10年的高速發(fā)展，電商快遞紅利即將結(jié)束，TO B端的第三方供應(yīng)鏈物流開始興起。電商快遞由于同質(zhì)化的產(chǎn)品競爭，價格戰(zhàn)成為最犀利的武器。電商平臺加速布局快遞行業(yè)，菜鳥、京東和時效件龍頭順豐三家角力是未來最大看點。規(guī)模優(yōu)勢、成本控制、多層次的物流產(chǎn)品服務(wù)體系成為突出重圍的核心因素。首推不斷重資產(chǎn)投入，建立較強競爭壁壘的順豐控股。

 ▲快遞是物流行業(yè)最佳賽道，電商驅(qū)動保持高速增長。快遞由于提供的物流產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，可以像病毒一樣快速復(fù)制，從而成為了物流領(lǐng)域的最佳賽道。正是這種類似于零售業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式，能以極低的單票毛利帶來豐厚的現(xiàn)金流。過去10年快遞行業(yè)盡享電商發(fā)展紅利，初步建立規(guī)模優(yōu)勢。

▲成本控制是競爭焦點，產(chǎn)能升級形成良性循環(huán)。由于電商快遞企業(yè)目前提供的物流產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，因此當(dāng)前成本控制成為企業(yè)競爭的關(guān)鍵。雖然快遞行業(yè)具備顯著的規(guī)模效應(yīng)，但目前單票成本降幅已經(jīng)顯著邊際收窄，單票成本極限或為0.8元。未來競爭將更加注重精細(xì)化管理，尤其是自動化程度和網(wǎng)絡(luò)效率的提升。

▲快遞業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征，寡頭壟斷或提前到來。我國快遞行業(yè)發(fā)展理論上呈現(xiàn)高速發(fā)展、換擋降速與穩(wěn)定發(fā)展的三階段特征。而目前我們正處于第二階段，行業(yè)競爭加劇，各家快遞企業(yè)紛紛壓價沖量，已經(jīng)從享受行業(yè)增長紅利進(jìn)入到搶奪對方的市場份額；行業(yè)殘酷整合是大趨勢，進(jìn)入第三階段后快遞業(yè)有望出現(xiàn)類似美國、日本的寡頭壟斷格局。

▲物流發(fā)展無捷徑，不斷重資產(chǎn)投入，建立多層次的物流產(chǎn)品體系是根本。我們判斷未來中國頂級的供應(yīng)鏈競爭對手是順豐、菜鳥、京東?！皟蓚€王”：1）順豐：深耕高端商務(wù)件等細(xì)分領(lǐng)域，依靠直營化嚴(yán)控服務(wù)質(zhì)量，初步建立競爭壁壘。2）京東物流：依靠電商平臺，借助倉配一體與智能倉儲開始切入快遞市場?！八膫€二”：阿里通過入股四通，借助菜鳥網(wǎng)絡(luò)，加快行業(yè)整合。

▲風(fēng)險提示：電商增速下滑導(dǎo)致快遞需求下滑，加盟商網(wǎng)點不穩(wěn)定，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。

一  快遞是物流最佳賽道，電商驅(qū)動保持高速增長

1. 快遞是物流領(lǐng)域最佳賽道

在物流領(lǐng)域的各個子版塊中，快遞標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，易于復(fù)制和快速擴(kuò)張。在物流領(lǐng)域中，冷鏈的標(biāo)準(zhǔn)化程度最低，主要因為不同商品對于冷藏冷凍的溫度要求不同，難以制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。而零擔(dān)由于單票規(guī)模在30-3000kg，貨物大小形狀各異，在包裝尺寸、裝卸運輸?shù)确矫娲嬖谳^大差異，標(biāo)準(zhǔn)化難度提升?？爝f單票規(guī)模均在0-30kg，包裹體積接近，易于標(biāo)準(zhǔn)化操作。標(biāo)準(zhǔn)化的包裹輔以自動化分揀系統(tǒng)運輸效率大幅提高，邊際成本更低，因此快遞業(yè)務(wù)可實現(xiàn)大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張，從而獲取豐厚的現(xiàn)金流。

快速擴(kuò)張帶來規(guī)模效應(yīng)，高周轉(zhuǎn)模式也能催生高ROE。以零售業(yè)巨頭Walmart和Costco為例，服務(wù)同質(zhì)化導(dǎo)致行業(yè)的單票利潤空間被擠壓，但是它們以極低的毛利率和凈利率為投資者帶來豐厚回報，即通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿率提升ROE。與零售巨頭對比，當(dāng)前快遞公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還有待加強，隨著市場集中度進(jìn)一步提升，龍頭公司運營能力改善，未來快遞企業(yè)的長期股東回報可期。

總體來看，快遞由于標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易于復(fù)制和快速擴(kuò)張的特點成為了物流領(lǐng)域的最佳賽道，而正是這種類似于零售業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式，能以極低的單票毛利帶來豐厚的現(xiàn)金流。

2. 回顧與展望：快遞盡享電商發(fā)展紅利

（1）互聯(lián)網(wǎng)時代的輝煌電商是快遞發(fā)展的核心驅(qū)動力

2009年以后，我國電商進(jìn)入高速發(fā)展期，和民營快遞發(fā)展相輔相成，共同快速增長。2008年至2018年，我國電商與快遞實現(xiàn)年復(fù)合增速42%的快速增長。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，我國網(wǎng)上零售交易額規(guī)模從2011年的7800億元增長至2018年的9.01萬億元，年復(fù)合增速達(dá)到42%；2019年上半年，全國網(wǎng)上零售額達(dá)4.81萬億元，同比增長17.8%，保持較強韌性。我國快遞業(yè)務(wù)量從2008年的15.1億件增長至2018年的507億件，年復(fù)合增速達(dá)到+42.1%。

2010年以前，因我國電商規(guī)模小、占比低，快遞發(fā)展較為緩慢，快遞業(yè)務(wù)量增速遠(yuǎn)低于網(wǎng)購。2011年-2016年，受益于互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展和智能手機的普及，電商快遞整體占比提升，驅(qū)動快遞行業(yè)高速增長。截止到2018年，電商快遞占比達(dá)到76.5%。

當(dāng)前阿里巴巴、京東居第一梯隊，合占四分之三電商市場份額。根據(jù)eMarketer，2018年中國電商零售市場份額中，阿里巴巴以58.2%占據(jù)首位，京東銷售額占17.3%，兩家電商合計占據(jù)75.5%市場份額。第二梯隊企業(yè)相較淘寶和天貓的市場規(guī)模差距較大，快速崛起的拼多多占5.2%，此前份額僅為0.1%；蘇寧、唯品會及國美電器的市場份額為1.9%、1.8%和0.7%。

大平臺GMV增速放緩，但拼多多呈爆發(fā)式增長，快遞行業(yè)換擋降速延后到來。在消費升級的背景下，阿里巴巴、京東等平臺逐漸向高端游走，為中低端市場留出了空間，主打高性價比的拼單電商拼多多很好地挖掘了這塊蛋糕，業(yè)務(wù)量呈爆發(fā)式增長。FY2013-FY2016，京東、天貓GMV實現(xiàn)高速增長，兩者年均復(fù)合增長率分別高達(dá)49.56%、36.86%。進(jìn)入FY2017，阿里、京東GMV增速放緩，F(xiàn)Y2016-FY2018，京東、天貓和淘寶年均復(fù)合增速分別為25.29%、32.44%和19.69%。拼多多近年迅速增長，在兩年三個月的時間完成了1000億的GMV。截至2018年底，拼多多活躍買家屢創(chuàng)新高，達(dá)到4.18億人；2018全年GMV達(dá)到4716億元，累計環(huán)比增速保持在36%左右，增長迅猛；件量為121億件，占國內(nèi)快遞件量的26.7%左右。根據(jù)招商零售組的研究，拼多多2019年GMV有望增長90%至9000億元；但同時受制于活躍買家和人均消費額增速放緩，預(yù)計拼多多20/21年GMV增速放緩至29%/20%。

我們判斷，雖然當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行，但消費分層使得低端網(wǎng)購消費需求還有較大提升空間，行業(yè)整體換擋降速延后到來。預(yù)計19年還能保持23%左右的增長，20年大約17%左右。

（2）前景的探尋“向西、向下、向外”，快遞開辟新藍(lán)海

中西部發(fā)展存在巨大潛力。當(dāng)前我國快遞需求和快遞企業(yè)主要集中于東部，而中西部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，快遞需求較為疲軟，行業(yè)的區(qū)域發(fā)展不平衡。但目前來看，中西部地區(qū)快遞需求潛力巨大。18年來，中部和西部地區(qū)的快遞量明顯加速提升，業(yè)務(wù)量和收入占比也有所增加。據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年東、中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量比重分別為79.9%、12.3%和7.8%，業(yè)務(wù)收入比重分別為80%、11.2%和8.8%；與去年同期相比，東、中、西部地區(qū)的業(yè)務(wù)量增速分別為24.1%、33.6%和34.6%，而全國整體增速為26%，東部地區(qū)低于整體增速，而中、西部地區(qū)分別高于整體增速7.6和8.6個百分點。目前，中西部地區(qū)的快遞需求仍未被充分發(fā)掘，未來，隨著線上消費不斷向中西部地區(qū)滲透，該地區(qū)有望帶來較大的業(yè)務(wù)增量，成為新的增長點。

2017年三線、四線城市以及非線級人口占比高達(dá)68.4%，高人基數(shù)撐起廣闊市場空間。同時，近年來更是出現(xiàn)了從一線城市向南部和中西部核心二線和三線城市人口回流現(xiàn)象。三、四線城市慢節(jié)奏的生活環(huán)境和較低的生活壓力，讓他們往往擁有更為旺盛的消費意愿。2018年各城市級別消費信心指數(shù)顯示，三線城市及農(nóng)村地區(qū)消費信心指數(shù)超過一線城市。

高線城市網(wǎng)購人群滲透率明顯高于低線城市，電商下沉空間明顯。近年低線城市網(wǎng)購滲透率正快速提升，根據(jù)貝恩咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2018Q2，阿里新增年度活躍買家達(dá)到 2400萬，其中80%來自低線城市。2018Q3，阿里新增年度活躍買家 2500萬，其中 75%來自低線城市。但截至2017年，五線城市網(wǎng)購滲透率僅為50%，相比于一線城市73%仍具有較高的提升空間。

農(nóng)村發(fā)展存在巨大潛力。中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年12月，我國農(nóng)村網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到2.22億人，體量規(guī)模巨大。另一方面，從互聯(lián)網(wǎng)普及率來看，中國農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率僅為38.4%，雖然同比提升3pcts，但仍遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)普及率，農(nóng)村電商更是一片藍(lán)海。同時農(nóng)村居民近年的人均可支配收入增速均高于城鎮(zhèn)居民，農(nóng)村居民消費支出增速也高于城鎮(zhèn)居民。定位低端電商市場的拼多多的爆發(fā)，也是農(nóng)村電商市場潛力的縮影。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2018年全國農(nóng)村實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)1.37萬億元，同比增長30.4%。

跨境物流發(fā)展迅猛。2018年我國跨境電商持續(xù)快速發(fā)展，跨境網(wǎng)絡(luò)零售迅速增長。2018年中國海關(guān)驗放的跨境電商零售進(jìn)出口額為1347億元，同比增長50%，其中出口561.2億元，增長67%，進(jìn)口785.8億元，增長39.8%。近3年中國海關(guān)跨境電商零售進(jìn)出口額年均增長率在50%以上。跨境電商的快速增長為帶動跨境寄遞服務(wù)的迅猛發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。據(jù)阿里研究院預(yù)測，2020年我國跨境電商零售進(jìn)出口額將分別達(dá)到1.5萬億和2.2萬億，巨大的市場增量對跨境快遞業(yè)務(wù)的帶動作用值得期待。

（3）未來的隱憂人口紅利消失，快遞發(fā)展面臨挑戰(zhàn)

人口紅利消失，需求端和成本端承壓。從需求端來說，人口紅利的消失意味著業(yè)務(wù)增量減少。2013年-2018年我國出生人口增長率呈現(xiàn)下降趨勢，2018年出生人口更是同比下降11.61%，未來我國人口數(shù)量將會面臨拐點，需求端承壓。從成本端來說，高密度和低廉的人工成本也許以后將不復(fù)存在。當(dāng)前我國15-59歲人口占比從68.71%下降到64.3%，60歲以上人口占比升至17.9%，勞動人口占比下降，老齡化趨勢顯現(xiàn)。我們可以預(yù)見，未來各快遞企業(yè)的人力成本將有顯著提升，利潤端承壓。

社保費用提升，人力成本承壓。短期來看，國家暫緩實施實繳社保的舉措，舒緩了市場對于快遞公司成本大幅增加的擔(dān)憂；但是社保實繳勢在必行，長遠(yuǎn)來看，這些社保成本最終會轉(zhuǎn)嫁到產(chǎn)業(yè)鏈中的最終用工單位上。以申通為例，粗略估計全網(wǎng)快遞員20多萬人，總部員工1.4萬人，社保實繳對上市公司總部來說大約影響1.4億元，但是對廣大加盟商來說，社保實繳將會明顯擠壓利潤空間。未來，快遞行業(yè)的毛利將會進(jìn)一步收窄。

總體來看，快遞行業(yè)的發(fā)展機會與威脅并存。如何盡快擴(kuò)大規(guī)模，如何有效拓寬企業(yè)護(hù)城河，如何應(yīng)對未來的成本壓力，只有解決好這三大問題的快遞企業(yè)才有可能獲得長足的發(fā)展。

二  成本控制是競爭焦點，產(chǎn)能升級形成良性循環(huán)

1. 成本控制是快遞行業(yè)的核心競爭力

單票價格持續(xù)走低，18年單價同比下降3.8%，19年3月后平均票價仍在下滑。與追求時效和安全的商務(wù)快遞不同，電商客戶對快遞服務(wù)需求并無差異，但對價格卻極為敏感。從而電商快遞單票價格在競爭中起到?jīng)Q定作用，價格競爭激烈。2018年全網(wǎng)快遞單票價格為11.91元，同比下降3.8%，2017年單價同比下降2.6%。2018年市場單價降幅高于去年下降幅度，整體上2018年價格競爭加劇。2019年以來，剔除春節(jié)對票價的擾動，單月票價仍在持續(xù)走低。

單價競爭回歸成本競爭，轉(zhuǎn)運成本是關(guān)鍵。在保證盈利的情況下，誰的成本低，價格就越低，就會吸引更多客戶，提高收入水平。充足的現(xiàn)金流投入，繼續(xù)降低成本，形成良性循環(huán)。快遞公司成本主要分為三塊面單成本、運輸成本和中轉(zhuǎn)成本。就面單成本來說，由于目前快遞企業(yè)大部分業(yè)務(wù)的面單均已實現(xiàn)電子化，單票面單成本均很低，沒有明顯差異。轉(zhuǎn)運成本是公司間拉開差距的關(guān)鍵點，近年中通、圓通、韻達(dá)通過提升干線車輛自營化比例、采用大車運輸提高運載效率，降低運輸成本。中通早年前瞻性購入大量土地，建設(shè)自動化分揀中心，擁有行業(yè)最低的分揀成本。

成本主要取決于業(yè)務(wù)量規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)效率。業(yè)務(wù)量規(guī)模越大，平均每單快遞分?jǐn)偟霓D(zhuǎn)運中心運作和干線運輸?shù)墓潭ǔ杀揪驮缴伲瑒t單件成本必然具有相對優(yōu)勢。網(wǎng)絡(luò)效率包括人效、車輛效率、機器效率等，網(wǎng)絡(luò)整體的業(yè)務(wù)處理效率越高，單票的快遞成本將會越低。

2. 行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能升級，單票成本極限何在？

快遞行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能升級階段，網(wǎng)絡(luò)效率改善推動成本進(jìn)一步下降。盡管行業(yè)單票成本仍然隨著規(guī)模擴(kuò)大而繼續(xù)下降，但上市快遞公司單票成本數(shù)據(jù)顯示降幅已經(jīng)顯著邊際收窄?？爝f行業(yè)的降本增效已進(jìn)入產(chǎn)能升級階段，未來快遞行業(yè)的競爭將更加注重自動化程度和網(wǎng)絡(luò)效率的提升。一定程度而言，資源儲備決定了各家快遞的長期競爭力。

行業(yè)對比來看，電商系里中通、圓通、韻達(dá)資源儲備具有相對優(yōu)勢。截至2018年底，中通的固定資產(chǎn)總額達(dá)73.07億元，遠(yuǎn)高于其他三家，并且在各個細(xì)分資產(chǎn)領(lǐng)域都具有相對優(yōu)勢。其他三家對比來看，圓通在土地使用權(quán)、建筑物以及飛機上的資本投入較大，其未來的物流場站資源具有優(yōu)勢；而韻達(dá)側(cè)重于投資機器設(shè)備以及運輸設(shè)備，為自動化升級以及提升運輸效率做充足準(zhǔn)備。

以各家分拆成本最低值計算，單票成本極限或為0.8元/票。對比各家上市快遞公司，我們發(fā)現(xiàn)近年來中通、韻達(dá)在自有車隊、轉(zhuǎn)運中心自營化和自動化設(shè)備等方面加大投入力度，單票可比成本具有相對明顯的優(yōu)勢。但是當(dāng)前單票中轉(zhuǎn)成本與運輸成本降幅趨緩，規(guī)模效應(yīng)也出現(xiàn)邊際遞減，以當(dāng)前各家分拆成本最低值計算，我們估計未來快遞業(yè)的單票成本極限或為0.8元/票。

三  快遞業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征，寡頭壟斷或提前到來

1. 快遞業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征

通過回顧中國快遞業(yè)的發(fā)展歷程并結(jié)合未來發(fā)展趨勢，我們認(rèn)為中國電商系快遞發(fā)展呈現(xiàn)三階段特征。

1） 第一階段：高速發(fā)展階段。受益于電子商務(wù)紅利，全社會網(wǎng)上零售額出現(xiàn)井噴，快遞市場需求增速遠(yuǎn)超供給。增量市場競爭導(dǎo)致各家快遞企業(yè)大量涌現(xiàn)，利潤增速較快。此時行業(yè)競爭氛圍相對緩和。

2） 第二階段：換擋降速階段。電子商務(wù)紅利期已過，全社會網(wǎng)購滲透率逐漸到達(dá)天花板，快遞市場供需由逐漸平衡向供給過剩轉(zhuǎn)化。存量市場的價格戰(zhàn)導(dǎo)致二三線快遞企業(yè)加速離場，行業(yè)利潤增速小幅下滑。此時行業(yè)競爭氛圍相對激烈。

3） 第三階段：穩(wěn)定發(fā)展階段。經(jīng)歷第二階段激烈的市場競爭，市場參與者減少，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，雖然全社會網(wǎng)購需求增速放緩，但快遞市場供需重新平衡。寡頭壟斷將使得龍頭公司議價能力提升，利潤增速回升。此時行業(yè)競爭氛圍相對緩和。

當(dāng)前我國快遞行業(yè)正處于發(fā)展的第二階段，競爭加速，各家上市企業(yè)紛紛壓價沖量，開始搶奪對方的市場份額；未來行業(yè)整合是大趨勢，進(jìn)入第三階段后快遞業(yè)有望出現(xiàn)類似美國、日本的寡頭壟斷格局。

2. 龍頭快遞繼續(xù)搶占市場，價格戰(zhàn)提前到來

龍頭快遞增速明顯高于行業(yè)平均水平，三通一達(dá)強勢擴(kuò)張。截至19年H1，中通、韻達(dá)、申通、圓通業(yè)務(wù)量分別為53.7/43.3/30.1/38億票，單票增速分別為45%/45%/47%/35%，市占率依次為19%/16%/11%/14%。19年H1中通、韻達(dá)、申通單量增長明顯加速，市場份額為全網(wǎng)競爭的焦點。據(jù)各公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，截至2019年7月，韻達(dá)、申通、順豐、圓通業(yè)務(wù)量分別為56%/52%/23%/42%。

白熱化競爭促使各家快遞企業(yè)壓價沖量。自19年3月以來，快遞行業(yè)“價格戰(zhàn)”明顯加劇，同口徑對比預(yù)計各家快遞上市公司6-7月單票收入大約同比下降4%-8%。

頭部企業(yè)步步緊逼，二線快遞面臨出局。在規(guī)模效應(yīng)明顯的物流行業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模與成本成反比，頭部企業(yè)的低成本有利于企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，形成良性循環(huán)。在成本控制及業(yè)務(wù)規(guī)模上，二線快遞企業(yè)與頭部企業(yè)的的差距將越來越大，中小快遞企業(yè)的生存空間也會越來越小。2019年，如風(fēng)達(dá)快遞、國通快遞紛紛陷入困境，被迫停工。

預(yù)計兩年完成對二線快遞的整合。參考美國和日本，快遞行業(yè)最后整合完畢后，除前三家企業(yè)外，剩余市場份額約3%~7%，我們估計短期可以被CR6繼續(xù)整合的快遞市場空間還有7%~10%。2017年，CR6業(yè)務(wù)量市占率合計同比提高2.1個百分點，2018年通達(dá)系價格戰(zhàn)加速行業(yè)洗牌，全年CR6業(yè)務(wù)量市占率提升了5.7個百分點。2019年Q1，CR6繼續(xù)提升3.7個百分點，達(dá)到76%。按照這個速度推演，我們估計2019-2020年CR6基本可以完成二線快遞的整合。

3. 快遞網(wǎng)點利潤承壓，長期價格戰(zhàn)不可持續(xù)

龍頭公司總部壓價沖量，末端加盟商網(wǎng)點成本承壓。對于一線快遞企業(yè)，單量已經(jīng)超過規(guī)模收益門檻，單量增加越多成本遞減效應(yīng)越明顯；所以，快遞企業(yè)通過調(diào)整基數(shù)派費，發(fā)件基數(shù)等KPI指數(shù)，提高對網(wǎng)點的業(yè)務(wù)量要求，激勵網(wǎng)點拓展業(yè)務(wù)，增加業(yè)務(wù)量。網(wǎng)點為了業(yè)務(wù)量達(dá)標(biāo)，獲得總部補貼，降低單票成本，只能將單票價格不斷下降，獲取更大的業(yè)務(wù)量，據(jù)物流沙龍統(tǒng)計，當(dāng)前網(wǎng)點單票成本約4元，總部嚴(yán)格的CPI已導(dǎo)致部分網(wǎng)點出現(xiàn)虧損。

網(wǎng)點的穩(wěn)定對總部具有重大意義，快遞業(yè)價格戰(zhàn)不可持續(xù)。當(dāng)前加盟商網(wǎng)點仍是電商快遞的核心，網(wǎng)點的穩(wěn)定對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展具有重要意義。長期價格戰(zhàn)勢必會造成末端網(wǎng)點“退網(wǎng)潮”，威脅企業(yè)生存。當(dāng)前中通、韻達(dá)以優(yōu)秀的成本控制換取了對網(wǎng)點較大的讓利空間，構(gòu)筑了較深護(hù)城河。

4. 電商快遞CR4將持續(xù)提升，利潤空間得到改善

參考美國和日本，快遞行業(yè)最后整合完畢后，美國CR3達(dá)90%，日本快遞企業(yè)CR3也已經(jīng)達(dá)到93%。中國是否也會出來雙寡頭或三寡頭壟斷？我們認(rèn)為短期很難，由于我國有龐大的網(wǎng)絡(luò)消費人口，中國快遞件量為美國的3倍，2018年中國快遞業(yè)務(wù)量占全球近60%。而在目前的效率下，很難由2-3家企業(yè)承運所有快遞業(yè)務(wù)。因此，我們認(rèn)為中國還將剩下4家快遞巨頭，有望共同享件量30%，利潤20%的增速。

一種假設(shè)：中期來看，我們認(rèn)為電商快遞中成本優(yōu)勢最突出、目前市占率最高的中通將進(jìn)一步擴(kuò)大市占率達(dá)到30%，成本管控同樣出色的韻達(dá)有望達(dá)到20%，圓通和申通各占15%，即未來快遞市場CR4將達(dá)到80%。另一種假設(shè)：四通一達(dá)最后剩下兩家，對客戶的議價能力明顯增強。

對標(biāo)家電行業(yè)，快遞業(yè)格局穩(wěn)定之后，利潤空間得到改善。家電巨頭美的和格力在產(chǎn)品同質(zhì)化、打價格戰(zhàn)以搶占市場份額時期，公司凈利率逐年下滑。而伴隨著消費升級的浪潮出現(xiàn)，企業(yè)積極改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷推出高附加值產(chǎn)品，高能效、智能家電開始快速普及，公司歷史凈利率走向“微笑曲線”的右端?？爝f企業(yè)同樣可以豐富產(chǎn)品服務(wù)類型，滿足客戶在時效性、價格、服務(wù)質(zhì)量等方面的多樣化需求，例如推出標(biāo)準(zhǔn)快遞、時效產(chǎn)品、跨境快遞及同城急送等多層次產(chǎn)品服務(wù)。同時，在“雙十一”、“618”等電商促銷時期龍頭企業(yè)能夠提升議價能力，獲取較高毛利。

四  阿里入主申通，快遞業(yè)迎來“新變數(shù)”

1．集齊“四通”，阿里擴(kuò)大物流版圖

7月31日申通快遞發(fā)布公告，當(dāng)前實控人與阿里簽署《購股權(quán)協(xié)議》，若行權(quán)完成阿里將累計獲得申通46%控股權(quán)，成為新實控人。

根據(jù)協(xié)議，投資人或其指定第三方（上市公司競爭對手除外）有權(quán)自2019年12月28日起三年內(nèi)向德殷投資發(fā)出通知要求購買：（1）上海德殷德潤實業(yè)發(fā)展有限公司51%的股權(quán)；以及（2）上海恭之潤實業(yè)發(fā)展有限公司100%的股權(quán)或恭之潤屆時持有的16.1%的上市公司股份的權(quán)利。

在投資人或其指定第三方行使全部購股權(quán)的情況下，購股權(quán)的總行權(quán)價格為人民幣9,981,736,357元，折合每股20.8元人民幣（折價較大造成申通股價短期縮水），占申通快遞31.349%的股份。

在2019年初，阿里巴巴通過實際控制人設(shè)立的新公司間接持有申通快遞 14.65%股權(quán)。因此結(jié)合投資人此次全部行權(quán)，阿里巴巴將共持有上市公司46%的股權(quán)。

目前，除韻達(dá)外，民營快遞行業(yè)四大公司“四通”（中通、圓通、申通、百世（更名前為百世匯通））已全部接受了阿里巴巴的投資。

2010年投資百世快遞并收購匯通，目前累計持股27.79%。早在2008年，百世就獲得了阿里巴巴和富士康1500萬美元的融資，成為最早納入阿里巴巴物流生態(tài)體系的物流企業(yè)。百世在上市之前獲得了阿里巴巴系合計6輪的融資，阿里巴巴系的股份占比在其上市時已達(dá)29%，投票權(quán)更是高達(dá)46.6％。目前，阿里巴巴持有百世約27.79%的股份，為第一大股東。

2015年投資圓通，目前累計持股11.06%。2015年，阿里巴巴聯(lián)合旗下云鋒基金投資圓通，當(dāng)時持股約11%。2016年10月圓通借殼上市。目前，阿里巴巴與云鋒基金持有圓通約17.03%的股份，為第二大股東。2018年5月，阿里系向中通快遞投資13.8億美元，持股約10%。目前，阿里巴巴對圓通累計持股約11.06%。

2018年聯(lián)合菜鳥等投資中通，目前累計持股8.43%。2018年5月，阿里系向中通快遞投資13.8億美元，持股約10%。目前，阿里巴巴對中通快遞持股約8.43%，為其第三大股東。

2. 阿里系入局快遞物流，行業(yè)整合出現(xiàn)新變數(shù)

▲電商物流結(jié)合將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

電商高速發(fā)展是快遞行業(yè)主要驅(qū)動力，快遞是提升電商服務(wù)體驗的重要環(huán)節(jié)。阿里巴巴作為國內(nèi)電商行業(yè)的龍頭企業(yè)，與物流企業(yè)產(chǎn)業(yè)契合度高、協(xié)同效應(yīng)強，未來將在物流科技、快遞末端、新零售物流等領(lǐng)域進(jìn)一步探索。

申通快遞：降低主業(yè)成本，提升長期盈利能力。阿里巴巴增購公司股權(quán)有利于幫助申通盡快完成主營業(yè)務(wù)的迭代升級，緩解價格戰(zhàn)帶來的生存壓力。菜鳥的智能物流網(wǎng)絡(luò)日趨完善，憑借強大的互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)優(yōu)勢，通過免費開放電子面單、智能分單，可以幫助快遞公司降本增效，并且在末端建立菜鳥驛站，嘗試解決派送最后一公里難題。申通快遞將通過信息技術(shù)、自動化等能力的提升，降低公司成本，提高長期盈利能力。

阿里巴巴：布局智能物流。阿里斥巨資投資物流行業(yè)有利于完善智能物流布局。2018年5月，馬云在全球智慧物流峰會上表示，將投入千億人民幣建立全國智能物流骨干網(wǎng)，物流行業(yè)已成為互聯(lián)網(wǎng)不可或缺的板塊。此次阿里巴巴將申通收入麾下，寄希望于重塑電商平臺的生態(tài)環(huán)境。

▲提升行業(yè)集中度，加速行業(yè)整合

提升行業(yè)集中度，加速末尾企業(yè)淘汰。從國外經(jīng)驗看，快遞業(yè)終將經(jīng)歷行業(yè)洗牌、集中度提升的階段。本質(zhì)上，快遞公司提供的幾乎均是無差異的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品及服務(wù)，隨著價格戰(zhàn)競爭的演進(jìn)，唯有少數(shù)擁有精細(xì)化管理能力的企業(yè)能最終勝出。但國內(nèi)市場集中度仍然較低，CR4僅為60%。中期來看，阿里先后入股申通、圓通、中通和百世，有望推動快遞整合兼并，加速末尾企業(yè)淘汰，提前穩(wěn)定競爭格局。

加速行業(yè)整合，推動行業(yè)智能化發(fā)展?？爝f行業(yè)正處于承前啟后、競爭日趨激烈的關(guān)鍵發(fā)展階段，信息化、自動化、智能化變革正在重塑快遞行業(yè)的業(yè)務(wù)形態(tài)和組織模式。電商控股快遞企業(yè)，可以加速輸出信息技術(shù)和業(yè)務(wù)資源，向快遞企業(yè)賦能，降低快遞行業(yè)成本，推進(jìn)行業(yè)向高效智能化發(fā)展。阿里巴巴于3月11日發(fā)文談投資物流行業(yè)的初心：物流行業(yè)是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施，阿里巴巴希望通過各方的共同努力，將物流成本從目前的GDP占比16%降低到5%。

總體來看，阿里入駐申通有望緩解申通的生存壓力，并加強其信息化建設(shè)，增強電商與快遞的協(xié)同效應(yīng)，最終有望實現(xiàn)菜鳥網(wǎng)絡(luò)下的電商快遞整合。至于最終結(jié)果如何，拭目以待。畢竟一個沒有做過干線運輸?shù)钠髽I(yè)整合別的全網(wǎng)快遞企業(yè)，整合難度本身就很大。

五 京東物流持續(xù)布局，順豐有望厚積薄發(fā)

1. 京東物流：倉配一體打造物流閉環(huán)

京東開創(chuàng)“物流+電商”新模式，智慧物流加速賦能全網(wǎng)。京東物流始于07年，最初時以北上廣為三大物流體系中心；從12年起以自營車隊進(jìn)行運輸配送；14年時高度自動化的“亞洲一號”投入運營，并且不斷致力于智慧倉儲系統(tǒng)的研發(fā)；18年初完成國內(nèi)物流行業(yè)的最大單筆融資25億美元。京東物流的特色在于倉配一體，其核心在于以倉庫覆蓋一定區(qū)域，將賣家的商品集中進(jìn)行儲存管理，再統(tǒng)一配送以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，最終實現(xiàn)“一地收貨全國鋪貨”。倉配一體化模式的優(yōu)勢在于節(jié)省倉儲成本和運輸成本，提高存貨周轉(zhuǎn)率，改善客戶體驗。

倉儲資源具有明顯優(yōu)勢，“亞洲一號”成為智慧倉儲的行業(yè)標(biāo)桿。京東物流的戰(zhàn)略核心是以倉配供應(yīng)鏈服務(wù)為主，其主要的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)為“倉儲-運輸-配送”，核心優(yōu)勢在于前端倉儲能力。京東物流在全國范圍內(nèi)運營超過550個大型倉庫，運營23座大型智能化物流中心“亞洲一號”，物流基礎(chǔ)設(shè)施面積約為1200萬平方米。大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實現(xiàn)大陸行政區(qū)縣100%覆蓋，自營配送服務(wù)覆蓋了全國99%的人口，90%以上的自營訂單可以在24小時內(nèi)送達(dá)。

618全球年中購物節(jié)期間，京東物流啟用亞洲電商物流領(lǐng)域規(guī)模最大的智能物流倉群，全國23座亞洲一號智能物流園區(qū)投入運營。至此，京東物流智能物流園區(qū)建設(shè)已經(jīng)形成北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽、西安和杭州為中心的八大物流樞紐。

京東物流未來的核心戰(zhàn)略：體驗為本，效率制勝。效率制勝：包括對內(nèi)，對外兩層含義。對內(nèi)：從運營，財務(wù)，組織全方位打造效率至上的競爭體系。運營效率上，通路網(wǎng)絡(luò)和智能數(shù)據(jù)雙輪驅(qū)動，實現(xiàn)Just In Time的高效的運營。構(gòu)建一張“全球”、“全景”、“全鏈”的通路網(wǎng)絡(luò)，并基于數(shù)字化運營，結(jié)合AI、IoT、5G等智能技術(shù)，推動運營效率的持續(xù)優(yōu)化。財務(wù)效率上，打造在線、實時、前瞻的財務(wù)體系，實現(xiàn)Instant Flow,保障結(jié)算、資金和財務(wù)數(shù)據(jù)等的快速流轉(zhuǎn)。組織效率上，通過Big Boss的機制變革全面提升組織效率，發(fā)掘“創(chuàng)始人精神”，激發(fā)并強化團(tuán)隊經(jīng)營意識。對外，用產(chǎn)品和服務(wù)全面提升客戶感知效率。對于企業(yè)，提供全面的產(chǎn)品和服務(wù)，通過EDI、SaaS化，使客戶的庫存實現(xiàn)全面的共享，真正通過供應(yīng)鏈能力給企業(yè)帶來價值。

總體來看，京東是“物流+電商”模式的典范。京東物流目前已實現(xiàn)盈虧平衡，成本控制效果顯著。由于自建物流能夠維護(hù)整體電商平臺的穩(wěn)定，京東依然會提供較大支持。未來京東物流有望通過新興電商平臺搶奪菜鳥系以外的快遞份額。

2. 順豐控股：廣積糧、深挖洞、而厚積薄發(fā)

B2C市場逐漸飽和，未來B2B市場是藍(lán)海。如今To C端存在阿里與京東兩家電商巨頭，拼多多也在逐漸崛起，全民網(wǎng)購滲透率已經(jīng)趨于飽和，電商紅利逐漸式微，未來增長空間有限。但是 To B端市場需求廣闊，行業(yè)集中度較低，企業(yè)非常分散，干線、合同物流、冷鏈等領(lǐng)域都還沒有超級巨頭存在，目前仍是一片藍(lán)海。

目前順豐在To b端具有較強的先發(fā)優(yōu)勢。

1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。順豐深耕高端商務(wù)件等細(xì)分領(lǐng)域，客戶對服務(wù)時效和服務(wù)質(zhì)量要求高，競爭者少，單票收入能在行業(yè)競爭加劇的情況下保持穩(wěn)定，公司業(yè)績得到較強支撐。此時，順豐不斷重資產(chǎn)投入，實行差異化競爭策略的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來。另一方面，隨著未來快遞行業(yè)競爭格局改善，商務(wù)快遞業(yè)務(wù)仍有提價空間。

2）近年來順豐進(jìn)行大規(guī)模資本開支，搶先布局B端，構(gòu)筑了較強的競爭壁壘。順豐目前正處于新業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時期，近幾年的資本開支占比都較高，2014年加大對轉(zhuǎn)運中心的投入，貨運機隊的建設(shè)，2015年重點布局重貨業(yè)務(wù)和冷運業(yè)務(wù)，2017-18年進(jìn)行了多項業(yè)務(wù)收購，并投資建設(shè)鄂州貨運機場，資本支出比例提升至12.8%。2019年公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，預(yù)計募集資金總額58億元，主要用于飛機購置和智慧物流建設(shè)，預(yù)計將與未來鄂州機場產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。至此，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、冷鏈、重貨、供應(yīng)鏈等多項B端業(yè)務(wù)已完成初步布局，“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的龐大物流網(wǎng)絡(luò)已構(gòu)筑較強競爭壁壘，預(yù)計資本開支高峰過去后，資本開支占收入比例將收窄至4%-6%。

依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，我們認(rèn)為中國具有誕生供應(yīng)鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備領(lǐng)先優(yōu)勢。中國具有較大的人口密度，便捷的交通運輸網(wǎng)絡(luò)，成熟的電子商務(wù)平臺；與國外相比我們的快遞物流企業(yè)更具有得天獨厚的發(fā)展優(yōu)勢。對標(biāo)國外，2017年美國人均快遞件數(shù)為46件/人，而2018年我國人均快遞件數(shù)僅為36.4件/人，當(dāng)前我國中西部網(wǎng)購需求仍有提升空間，人均快遞件數(shù)還將快速增長。另外，我國人均快遞支出不足美國的1/6，與其相比仍有較大差距。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級，消費升級趨勢不可避免，預(yù)計未來我國整體快遞物流市場規(guī)模還有較大提升空間。龐大的市場規(guī)模孕育著絕佳的機會，順豐在綜合物流領(lǐng)域已布局多年，具備成為“巨無霸型”企業(yè)的綜合實力。

長期來看，我們判斷順豐四大業(yè)務(wù)具有較大市場空間，預(yù)計2025年合計收入達(dá)2120億元，貢獻(xiàn)凈利潤超180億元。

經(jīng)濟(jì)件：順豐目前已經(jīng)進(jìn)行了產(chǎn)品下沉的嘗試，5月份的特惠專配驅(qū)動單量增速復(fù)蘇。未來7年順豐經(jīng)濟(jì)件收入復(fù)合增速有望突破8%。預(yù)計2025年收入達(dá)360億元，以凈利率5.5%計算，貢獻(xiàn)利潤約20億元。

時效件：順豐時效件收入占比最大（18年約58%），當(dāng)前時效件市場整體進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，且與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān)性較強，按照未來7年復(fù)合增速7.1%計算，預(yù)計2025年收入達(dá)860億元，以凈利率11%計算，貢獻(xiàn)利潤約95億元。

重貨/快運：據(jù)羅克博物研究院數(shù)據(jù)，2016年我國零擔(dān)市場規(guī)模已達(dá)1.1萬億元，預(yù)計2025年整體零擔(dān)規(guī)模實現(xiàn)翻倍，達(dá)2萬億元。重貨業(yè)務(wù)目前已經(jīng)實現(xiàn)快速起量，毛利率預(yù)計今年扭虧。按照未來7年復(fù)合增速28%計算，預(yù)計2025年收入達(dá)450億元，以凈利率6.5%計算（比德邦物流凈利率略高），貢獻(xiàn)利潤約29億元。

冷鏈：據(jù)易觀分析，2017年我國冷鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模約2000億元。預(yù)計2025年冷鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模達(dá)5000億元。主要原因有兩點：一是新零售業(yè)態(tài)下我國生鮮市場（生鮮常溫下容易腐爛變質(zhì)，損耗率高）還將迅速發(fā)展，二是我國龐大的醫(yī)藥消費市場（流通環(huán)節(jié)中藥品尤其是疫苗需要全程冷運，否則疫苗容易變質(zhì)失效）仍將繼續(xù)擴(kuò)張，近年來國家出臺不少涉及醫(yī)藥流通的政策也支持了醫(yī)藥冷運行業(yè)的快速成長。當(dāng)前順豐冷運業(yè)務(wù)還未實現(xiàn)扭虧，但隨著業(yè)務(wù)量擴(kuò)張，未來單位成本將會被攤薄，長期凈利率將會高于重貨。按照未來7年復(fù)合增速40%計算，預(yù)計2025年收入達(dá)450億元，以凈利率8%計算，貢獻(xiàn)利潤約36億元。

六  順豐、菜鳥、京東三家角力，展望快遞業(yè)新格局

1. 順豐、菜鳥、京東物流三足鼎立

至此，我們認(rèn)為順豐、菜鳥、京東物流是未來供應(yīng)鏈物流領(lǐng)域最頂級的競爭對手，目前形成“兩個王，四個二”的新格局。

綜合來看，順豐、菜鳥、京東各具有其優(yōu)劣。

1）順豐

優(yōu)勢：直營模式下的高控制力和執(zhí)行力，為公司贏得強有力的品牌優(yōu)勢；“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”的綜合物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為順豐開拓新業(yè)務(wù)提供有效保障。

劣勢：缺乏電商平臺的流量支撐，較難獲取電商市場的業(yè)務(wù)增量。順豐近10年不斷涉足電商領(lǐng)域，從最初的電商平臺順豐E商圈，到明星項目順豐優(yōu)選，再到后期的嘿客和豐趣海淘，電商之路走的并不順利，大量鋪設(shè)線下店同時缺乏相應(yīng)的零售經(jīng)驗使得虧損嚴(yán)重。

2）菜鳥

優(yōu)勢：阿里系電商平臺具有大量的流量支撐，同時菜鳥具有高度信息化+全網(wǎng)整合的能力，布局的全國性分倉網(wǎng)絡(luò)能極大提升全社會物流效率。依托阿里巴巴旗下以淘寶、天貓為代表的電商平臺建立起來的菜鳥聯(lián)盟，通過對快遞公司的入股，阿里巴巴得以與物流公司共同享受電商的發(fā)展紅利，與阿里聯(lián)系密切的通達(dá)+百世市占率達(dá)65%。除了對快遞公司的資本加持，為了形成全球網(wǎng)絡(luò)化規(guī)模效應(yīng)，今年5月，菜鳥宣布創(chuàng)立智能物流骨干網(wǎng)，實現(xiàn)24小時貨通全國，72小時貨通全球的目標(biāo)，專注通過物流大數(shù)據(jù)的挖掘進(jìn)行快遞行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化整合和衍生服務(wù)運營。

劣勢：通過入股四通一達(dá)構(gòu)建物流網(wǎng)絡(luò)整合難度較大，可能缺乏協(xié)同效應(yīng)。阿里不斷的資本加持，未來可能帶來通達(dá)百世的整合，而整合風(fēng)險巨大。例如，在2013年，醫(yī)藥行業(yè)有著“多、小、散、亂”的特點，制藥企業(yè)達(dá)1.3萬家，藥品商業(yè)企業(yè)達(dá)42萬家，國內(nèi)前十強制藥企業(yè)市場份額只占25%，相較當(dāng)時全球前十強藥企市場占有率50%，產(chǎn)業(yè)集中度過低，國家醫(yī)藥行業(yè)“十二五”規(guī)劃直指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促使大量醫(yī)藥企業(yè)開始并購整合。但整合存在著諸如戰(zhàn)略定位不清、目標(biāo)選擇失誤、雙方文化不相容、資金鏈斷裂等風(fēng)險。太極集團(tuán)自收購?fù)┚w后，因整合進(jìn)程過快，耗資過大、營銷隊伍過多等問題，導(dǎo)致凈利潤連續(xù)五年直線下滑；華源、三九、東盛等昔日龍頭藥企因資金鏈斷裂而難逃悲慘命運。醫(yī)藥企業(yè)整合失敗率高達(dá)54%。從過去5年，阿里整合其他行業(yè)的企業(yè)來看，成功率不到40%。

另外，阿里通過菜鳥將快遞公司進(jìn)行深度綁定結(jié)合，這種合作關(guān)系很難幫助它們在物流體系的每一個基礎(chǔ)環(huán)節(jié)進(jìn)行有效的革新和升級。

3）京東物流

優(yōu)勢：京東物流以服務(wù)于京東自營商城和第三方京東平臺賣家為主，具備天然的自建物流屬性，倉配資源豐盛，自營物流效率直逼順豐。

劣勢：現(xiàn)金流狀況待改善，京東物流的攬收和分揀能力較弱，同時較難獲取市場增量。

京東物流已經(jīng)連續(xù)12年虧損，2018年虧損超過23億；由于履約成本過高（主要是人工成本和倉儲，運輸成本），外部單量較少，京東物流的現(xiàn)金流狀況較差。但是根據(jù)京東最新財報，京東物流在2019年Q2已實現(xiàn)盈虧平衡。四年前京東物流開始進(jìn)軍三到六線城市，隨著城市的布局逐漸完善，訂單數(shù)量大幅增加，物流成本下降幅度明顯。經(jīng)過多年的技術(shù)投入，基礎(chǔ)設(shè)施布局，京東物流正在迎來收獲期，隨著盈利狀況的改善，未來京東物流的這一劣勢有望消除，實現(xiàn)較高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展。

京東物流當(dāng)前的優(yōu)勢在于倉庫數(shù)量較多，但分揀中轉(zhuǎn)站數(shù)量和末端攬收配送網(wǎng)點的數(shù)量較少，攬收和分揀能力較弱。2018年10月，京東物流首次推出個人快遞服務(wù)，但是，個人快遞件服務(wù)需要攬收和派送兩個雙向物流運輸環(huán)節(jié)，而京東物流的倉配模式只包括倉儲，運輸，末端配送等環(huán)節(jié)，缺乏攬收環(huán)節(jié)，且個人件對物流公司分揀能力的要求較高，需要較多的分揀中轉(zhuǎn)站。

雖然京東物流自2016年開始向第三方賣家和外部電商平臺開放，但京東物流大部分的訂單量還是來自于京東自營和第三方賣家；過半數(shù)的訂單來自京東商城，開放平臺的訂單數(shù)量僅占30%左右。這意味著京東物流的發(fā)展很大程度上取決于京東自營商城的業(yè)務(wù)量。但是，京東營收增速從66%（2014年）下降到28%（2018年），活躍用戶數(shù)從2017年的2.93億上升到2018年的3.05億，增長乏力，對京東物流業(yè)務(wù)量的推動作用不斷下降。

快遞業(yè)迎來“兩個王、四個二”的新格局。

“兩個王”

1）順豐：深耕高端商務(wù)件等細(xì)分領(lǐng)域，依靠直營化嚴(yán)控服務(wù)質(zhì)量，同時新業(yè)務(wù)多點開花，最終通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈上下游，邁向綜合物流運營商。

2）京東物流：持續(xù)依靠電商平臺，通過倉配一體與智能倉儲深挖阿里系以外快遞市場份額。

“四個二”

菜鳥及其帶領(lǐng)下的電商快遞龍頭：阿里通過持續(xù)入股四通，加快電商快遞業(yè)的資源整合與相互協(xié)作，有望提前結(jié)束激烈的價格爭奪戰(zhàn)。電商快遞間競爭氛圍逐步緩和，各家將實現(xiàn)均衡發(fā)展。

2. 延伸：快遞業(yè)發(fā)展方向三大猜想

1. 菜鳥整合：今年電商快遞價格戰(zhàn)明顯加劇，中通、韻達(dá)的成本優(yōu)勢顯現(xiàn)，而圓通、申通、百世成本承壓，如果價格戰(zhàn)持續(xù)進(jìn)行，處于成本劣勢的快遞公司可能面臨虧損。未來菜鳥有可能加速行業(yè)整合，將圓通、申通、百世收入麾下，促進(jìn)各家陸網(wǎng)資源的優(yōu)化管理，提前結(jié)束電商快遞價格戰(zhàn)，最終實現(xiàn)市占率快速成長（預(yù)計將超過30%）。

2. 順豐崛起：1）隨著 To c端市場飽和，我們預(yù)計快遞行業(yè)To b端是藍(lán)海。目前順豐在To b端具有較強先發(fā)優(yōu)勢：順豐商務(wù)快遞價格彈性較小，單票收入能在行業(yè)競爭加劇下保持穩(wěn)定，競爭優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)出來；隨著未來格局改善，商務(wù)快遞仍有提價空間。2）過去幾年公司進(jìn)行大規(guī)模資本開支，構(gòu)筑了較強的競爭壁壘，這一具有前瞻性的戰(zhàn)略決策使公司在價格戰(zhàn)中具備較強的免疫力。3）依據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，我們認(rèn)為中國具有誕生供應(yīng)鏈物流巨頭的土壤，而順豐具備成為“巨無霸型”企業(yè)的綜合實力。

3. 拼多多下一步怎么走？拼多多近年來的爆發(fā)主要依靠菜鳥系電商快遞，但是未來要想長期維持生態(tài)圈的穩(wěn)定，拼多多必然想要構(gòu)筑自己的供應(yīng)鏈物流體系。當(dāng)前阿里并未參股韻達(dá)，我們猜測未來拼多多可能會與韻達(dá)之類企業(yè)加強合作，兩者實現(xiàn)“強強聯(lián)合”，最終成為競爭格局里的一股新勢力。

七 投資建議與估值

1. 估值：盲人摸象

我們能夠確認(rèn)快遞行業(yè)中長期的增長（19年增速超過20%，中長期維持GDP的兩倍），但競爭格局和定價權(quán)的缺失導(dǎo)致企業(yè)盈利（現(xiàn)金流）預(yù)測困難。從這個維度上，快遞業(yè)的短期兩年的不確定性并不亞于周期股。在穩(wěn)態(tài)盈利和市場格局清晰之前，DCF模型是無效的。但如果行業(yè)競爭格局相對清晰，即使考慮3%-4%的永續(xù)增長，我們有理由給予快遞行業(yè)25+甚至30+PE估值。

1）貼現(xiàn)率：選擇3%的長期利率，7%的風(fēng)險溢價（10%的市場收益）；由于快遞股上市時間較短，簡單選取0.8的b值（典型消費品），對應(yīng)貼現(xiàn)率r=8.6%。

2）現(xiàn)金流：作為輕資產(chǎn)行業(yè)，快遞業(yè)有息負(fù)債很少，直接使用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型，并以凈利潤代替自由現(xiàn)金流，即DCF模型蛻化為P=CF/（r-g）。

另一方面，從清算價值看，在網(wǎng)絡(luò)趨同的情況下，輕資產(chǎn)的電商快遞并不具備明顯并購價值；剔除掉清算價值較低的部分，清算價值會低于1X PB。較低的清算價值，要求快遞股更高的安全邊際。

2. 相對估值：選美游戲

相對估值的本質(zhì)是一個選美游戲，快遞股適宜于PE和PEG估值；我們建議的區(qū)間是15-30X PE。

1）PE估值：商業(yè)模式、市場空間和定價權(quán)（競爭格局）三要素。我們分析了典型消費品和公用事業(yè)龍頭PE估值，估值從高到低依次是：創(chuàng)新藥>調(diào)味品>新零售>免稅>白酒>定制家具>機場>水電>服裝>高速>航空>白電。快遞股市場空間中等、定價權(quán)弱、周期性弱，估值應(yīng)當(dāng)介于航空（空間中等、定價權(quán)弱、周期性強）和白酒（空間中等、定價權(quán)強、周期性強）之間，并優(yōu)于公用事業(yè)，我們建議的交易區(qū)間為15-30X PE。

2）PEG估值：件量增速、收入增速和利潤增速的選擇。從目前情況看，在相對激烈的市場競爭下，快遞行業(yè)件均價仍處于下跌通道，即件量增速>收入增速；成本降幅逼近“摩爾極限”，收入增速>利潤增速。從g的角度，我們建議選擇利潤增速；按照相對穩(wěn)健的利潤增速和PEG=1判斷，我們?nèi)匀唤ㄗh的交易區(qū)間為15-30X PE。

3. 投資建議

電商快遞紅利即將結(jié)束，ToB端的第三方供應(yīng)鏈物流剛開始興起。電商平臺加速布局快遞行業(yè)，未來菜鳥、京東物流和順豐有望實現(xiàn)三足鼎立的格局。我們判斷當(dāng)前是快遞行業(yè)競爭的關(guān)鍵階段，成本控制、規(guī)模優(yōu)勢與服務(wù)質(zhì)量成為快遞公司突出重圍的關(guān)鍵因素。短期內(nèi)價格戰(zhàn)或?qū)?dǎo)致行業(yè)利潤明顯承壓，但中長期來看，龍頭公司競爭格局改善后業(yè)績可期。重點推薦不斷重資產(chǎn)投入、初步建立競爭壁壘的時效件龍頭順豐控股，積極關(guān)注具備成本優(yōu)勢的韻達(dá)股份如何突圍，申通快遞引入阿里戰(zhàn)略投資后，服務(wù)時效和質(zhì)量能提升到什么程度。

八 風(fēng)險提示

電商增速下滑導(dǎo)致快遞需求下滑。電商增速逐步趨于穩(wěn)定，快遞對電商件依賴程度較高，若電商增速下滑可能導(dǎo)致行業(yè)業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期。

加盟商網(wǎng)點不穩(wěn)定。若快遞公司對于加盟商管理不善，可能出現(xiàn)加盟商網(wǎng)店停止?fàn)I業(yè)、爆倉等情況，將對正常運營造成傷害。

新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期?？爝f業(yè)公司積極進(jìn)軍新業(yè)務(wù)，可能存在開展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。