順豐控股發(fā)布半年度報告，基本符合預期。2023 年上半年公司實現營業(yè)收入1243.7 億元，同比下降 4.4%，實現歸母凈利潤 41.8 億元，同比增加 66.2%。2023 年 Q2 公司實現營業(yè)收入 633.2 億元，同比下降 5.6%，實現歸母凈利潤24.6 億元，同比增長 64.8%。 

受益于中高端線上消費持續(xù)回暖，公司速運物流業(yè)務出現良好修復。23H1速運物流營收同比+13.4%（時效、經濟、快運、冷鏈、同城增速分別為13.8%/2.7%/15%/31.3%/16.2%），但供應鏈及國際業(yè)務受空海運價格回落影響，營收同比-38%。公司上半年實現總業(yè)務量58.8億票，同比+14.6%。其中Q2業(yè)務量同比+12.1%。由于公司業(yè)務結構調整，23H1速運物流業(yè)務單票收入為15.75元，同比-0.6%。據公司7月經營數據，順豐業(yè)務量同比+7.7%（不含豐網）。Q2為行業(yè)淡季，伴隨中高端線上消費回暖，下半年速運物流業(yè)務有望迎來較好復蘇。

2023 上半年成本管控取得較好成效，毛利率修復至 13.5%，同比+1pcts。23H1 公司實現營業(yè)成本 1075.6 億元，同比-5.5%，公司將四網融通升級為多網融通，進一步釋放集團整體資源的協(xié)同效率;在場地精簡、拉直線路、提升裝載率等多維度上進行優(yōu)化，規(guī)模效應持續(xù)體現。23H1 單票營業(yè)成本同比下降 17.5%，毛利率修復至 13.5%，同比提升 0.1pct。目前行業(yè)資本開支高峰期已過，2023H1 公司資本開支減少至 53.4，同比-16%。公司持續(xù)進行科技投入，實現了組織精簡及高效管理，管銷費用率維持穩(wěn)定。2023H1 公司盈利改善明顯，凈利率提升至 3.4%，其中 Q2 凈利率提升至 3.9%。 

2023H1 速運及大件分部利潤率有所回升，同城分部扭虧為盈，供應鏈及國際業(yè)務承壓。2023H1 年速運及大件分部實現凈利潤約 41.2 億元(同比+95%)，毛利率為 14.6%(同比+1.1pct)，凈利率為 4.3%(同比+0.6pct)。隨著同城業(yè)務的持續(xù)拓展以及規(guī)模效應的顯現，板塊實現扭虧為盈，毛利率提升至 6.7%(同比+2.7pct)，上半年已實現 0.3 億元盈利，凈利率為 0.5%(同比+3.7pct);供應鏈及國際業(yè)務受國際空海運價格下降影響，盈利承壓。 

投資建議。公司持續(xù)進行戰(zhàn)略調整，降本增效取得較好成果。展望未來:1)出售豐網使得公司更加聚焦于直營快遞網絡，傳統(tǒng)板塊經營效益有望改善;2)鄂州機場全面投運后有望帶來時效件增量需求;3)國際空海運干線運輸價格已觸底反彈，國際業(yè)務盈利將企穩(wěn)回升;4)順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來有望加速布局。預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 85/114/151 億元。順豐控股掌握核心物流資產，我們仍然堅定看好公司長期價值。維持“強烈推薦”評級。

風險提示：新業(yè)務發(fā)展不及預期、業(yè)績測算風險、運輸及人力成本大幅上漲等。 

1、事件

順豐控股發(fā)布半年度報告，基本符合預期。2023 年上半年公司實現營業(yè)收入1243.7 億元，同比下降 4.4%，實現歸母凈利潤 41.8 億元，同比增加 66.2%，實現扣非歸母凈利潤為 37.1 億元，同比上升 72.5%。2023 年 Q2 公司實現營業(yè)收入 633.2 億元，同比下降 5.6%，實現歸母凈利潤 24.6 億元，同比增長 64.8%，實現扣非歸母凈利潤 21.9 億元，同比增加 77%。

2、點評

公司速運物流業(yè)務實現良好復蘇，2023H1盈利改善明顯 

1) 受益于中高端線上消費持續(xù)回暖，公司速運物流業(yè)務出現良好修復，營收同比增長 13.4%，但供應鏈及國際業(yè)務受空海運價格回落影響，營收同比下降 38%。公司上半年實現總業(yè)務量 58.8 億票(速運物流業(yè)務量 58.4 億票)，同比增長14.6%，23H1 市占率為 9.9%。其中 Q2 業(yè)務量同比增長 12.1%。由于公司業(yè)務結構調整，近年來平均單票收入呈現下降趨勢，2023H1 速運物流業(yè)務單票收入為 15.75 元，同比下降 0.6%。據公司 7 月經營數據，順豐業(yè)務量同比增長 7.7%(不含豐網)。Q2 為行業(yè)淡季，伴隨中高端線上消費回暖，下半年速運物流業(yè)務有望迎來較好復蘇。

2) 2023 上半年成本管控取得較好成效，毛利率修復至 13.5%，同比提升 1pcts。公司上半年實現營業(yè)成本 1075.6 億元，同比-5.5%。2023H1 公司將四網融通升級為多網融通，進一步釋放集團整體資源的協(xié)同效率;在場地精簡、拉直線路、提升裝載率等多維度上進行優(yōu)化，并結合營運模式優(yōu)化，進一步簡化末端操作、調優(yōu)末端網絡資源結構。伴隨業(yè)務量的增長帶動固定資產成本攤薄，規(guī)模效應持續(xù)體現。2023H1 單票營業(yè)成本同比下降 17.5%，毛利率修復至 13.5%，同比提升 0.1pct。目前行業(yè)資本開支高峰期已過，2023H1 公司資本開支減少至 53.4，同比下降 16%。

3) 費用端:受益于公司持續(xù)在數字化、智能化、可視化科技技術上的投入，助力組織精簡及管理高效，管銷費用率維持穩(wěn)定。公司上半年銷售費率+管理費率達 8.3%。研發(fā)費用方面，上半年達到 11.8 億元，占營收比重為 0.94%，基本維持穩(wěn)定。綜上所述，公司 2023H1 盈利改善明顯，凈利率提升至 3.4%，其中 Q2 凈利率提升至 3.9%。 

23H1 速運物流業(yè)務營收增速重回雙位數，供應鏈及國際業(yè)務營收有所回落

23 年上半年受益于疫情防控放松，中高端線上消費修復，核心速運物流業(yè)務營收實現雙位數增長;供應鏈及國際業(yè)務收入受國際空海運價格回落影響，營收出現下滑。時效業(yè)務、經濟業(yè)務、快運、冷鏈、同城、供應鏈及國際業(yè)務營收增速分別為 13.8%、2.7%、15%、31.3%、16.2%、-38%。 

據分部報告，2023H1 速運及大件分部利潤率有所回升，同城分部扭虧為盈，供應鏈及國際業(yè)務承壓。2023H1 年速運及大件分部(包括時效、經濟、快運及冷鏈)實現凈利潤約 41.2 億元(同比+95%)，毛利率為 14.6%(同比+1.1pct)，凈利率為 4.3%(同比+0.6pct)。隨著同城業(yè)務的持續(xù)拓展，以及規(guī)模效應的顯現，板塊實現扭虧為盈，毛利率提升至 6.7%(同比+2.7pct)，上半年已實現 0.3億元盈利，凈利率為 0.5%(同比+3.7pct);供應鏈及國際業(yè)務受國際空海運價格下降影響，盈利承壓。 

1) 時效件:中高端消費回暖仍將驅動業(yè)務增長，鄂州機場投運有望帶來業(yè)務增量

2023 年上半年，受中高端線上消費回暖，時效業(yè)務件量增速出現明顯復蘇，其中消費類產品修復明顯，件量占比有所提升。2023 上半年時效快遞板塊的電商逆向退換貨業(yè)務的件量同比增長超 100%。2023 年上半年公司時效業(yè)務實現營收 560.7 億元，同比增長 13.8%。展望下半年，隨著新興電商平臺的崛起，順豐作為獨立第三方物流品牌有望充分受益，我們持續(xù)看好退貨業(yè)務及中高端消費業(yè)務的增量市場。我們仍然看好消費類及工業(yè)品類產品對時效業(yè)務的帶動作用。公司已逐步啟動將部分國內航空樞紐航線切換至鄂州航空貨運樞紐，樞紐轉運中心預計將于三季度陸續(xù)投運，公司逐步搭建覆蓋廣、成本低、效率高的軸輻式航空網絡，實現公司全鏈路網絡模式調優(yōu)與布局變革，帶來更多時效業(yè)務增量。

2) 經濟件:出售豐網實現戰(zhàn)略聚焦，電商標快實現穩(wěn)健增長

因公司堅持差異化競爭，主動調優(yōu)產品結構，低毛利電商件產品特惠專配已退市，同時公司于 6 月完成對加盟模式豐網速運的出售交割，有利于公司更加聚焦中高端的差異化服務。由于業(yè)務結構的調整，2023H1 經濟快遞業(yè)務收入為 121.3億元，同比增長 2.7%，但產品盈利能力得到進一步提升。直營電商快遞產品通過運營模式優(yōu)化，提升履約能力，時效承諾達成率較去年同期有大幅提升。伴隨新興電商平臺單量持續(xù)擴張，預計 2023 年公司電商標快增速仍將保持強勁，成本精細化管理疊加規(guī)模效應，預計電商標快盈利能力持續(xù)提升。

3) 重貨快運:進一步縮短件均時長，快運板塊競爭優(yōu)勢得到提升

上半年隨著國內經濟社會全面恢復常態(tài)化運行，GDP 增速回升，雖然傳統(tǒng)制造業(yè)增速相對趨緩，但以醫(yī)療設備、新能源汽車、電子通信設備等為代表的新型高端產業(yè)以及消費端智能家居需求增長較快。截至 2023H1，快運收入達到 151.2億元，同比增長 15%。順豐快運經歷不斷地提質增效，大件產品平均單票耗時縮減 0.7 小時，競爭優(yōu)勢持續(xù)增強，直營及加盟網絡單公斤收入持續(xù)提升。展望未來，零擔快運市場競爭格局良好，且仍有較大市場空間，伴隨中國宏觀經濟復蘇，我們看好 2023 年順豐快運板塊量價齊升。

4) 冷鏈:生鮮食品冷鏈滲透率持續(xù)提升，新冠疫苗運輸需求大幅增長

針對生鮮板塊，直播電商、即時零售等新業(yè)態(tài)新模式蓬勃發(fā)展，生鮮食品消費多元化、近場化在加速滲透，生鮮零售渠道線上線下融通、遠場近場電商全渠道拓展成為行業(yè)趨勢。針對醫(yī)藥板塊，2023 上半年公司構建醫(yī)藥領域營銷及運營的專業(yè)能力，主攻高利潤領域，建立醫(yī)藥供應鏈能力壁壘。2023H1 公司冷運及醫(yī)藥業(yè)務整體實現營收 53.4 億元，同比增長 31.3%。展望下半年，伴隨生鮮寄遞進入旺季，預計冷鏈行業(yè)收入保持較快增長。 

5) 同城:流量多極化趨勢進一步凸顯，近場物流仍有較大增長空間

上半年，消費市場逐步回暖，商家流量多極化趨勢進一步凸顯，消費者“所見即所得”習慣進一步鞏固，催化商家對極致物流服務、時效提升的需求提升。在報告期內，同城即時配送業(yè)務收入實現穩(wěn)健的高質量增長，通過業(yè)務結構調優(yōu)、規(guī)模效應和網絡經濟，實現毛利率創(chuàng)新高，凈利潤扭虧為盈。2023H1 公司同城業(yè)務實現營收 33.4 億元，同比增長 16.2%。展望下半年，伴隨本地生活消費場景及模式的不斷創(chuàng)新，預計同城業(yè)務收入保持較快增長。 

6) 供應鏈及國際業(yè)務:攜手嘉里物流，打開國際業(yè)務成長空間

供應鏈方面:順豐通過供應鏈業(yè)務摸索與客戶實踐，結合順豐 DNA (數字化、標準化、產品化)打造并逐漸完善聚焦于幫助企業(yè)客戶更好的實現直達消費者(D2C)新增長。目前順豐供應鏈正持續(xù)進行大客戶積累，預計未來 2-3 年也將保持較高增速。

國際方面:公司于 2021 年并表嘉里物流，助力國際業(yè)務開拓。當前國際物流市場空間廣闊，順豐可借助嘉里物流在國際網絡覆蓋(特別是東南亞地區(qū))、國際物流運營經驗以及產品結構等方面的優(yōu)勢加速全球網絡布局。目前國際空海運干線運輸價格已經觸底，看好下半年盈利環(huán)比提升。

2023H1 公司供應鏈及國際業(yè)務實現營業(yè)收入 288.6 億元，同比下降 38%。展望未來，跨境電商以及東南亞本土物流有廣闊成長空間，中長期來看供應鏈及國際業(yè)務將進入拓展階段。 

3、投資建議

公司持續(xù)進行戰(zhàn)略調整，降本增效取得較好成果。中高端線上消費復蘇帶動了速運物流、快運、同城業(yè)務取得較快增長。展望未來:1)出售豐網使得公司更加聚焦于直營快遞網絡，傳統(tǒng)業(yè)務板塊經營效益有望持續(xù)改善;2)鄂州機場全面投運后有望帶來時效件增量需求;3)國際空海運干線運輸價格已觸底反彈，國際綜合業(yè)務有望實現盈利企穩(wěn)回升;4)順豐將更加聚焦東南亞本土快遞物流，未來有望加速布局。預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 85/114/151 億元。順豐控股掌握核心物流資產，我們仍然堅定看好公司長期價值。維持“強烈推薦”評級。

4、風險提示

新業(yè)務發(fā)展不及預期、業(yè)績測算風險、運輸及人力成本大幅上漲等 

附：財務預測表