中金研究

年初至今（至5月12日）中信港口指數(shù)上漲13.2%，為交運板塊中漲幅第三的子行業(yè)，遠高于滬深300指數(shù)1.7%的漲幅，跑贏大盤11.5ppts。其中，多個港口企業(yè)股價較快上漲，唐山港、秦港股份、青島港-A分別上漲42.7%、36.4%和32.6%。

Abstract 摘要

港口行業(yè)的主要業(yè)務是為客戶提供集裝箱、干散貨和液體散貨的裝卸、存放及過駁等服務，并從中獲取收益。作為貿易大國，中國港口規(guī)模領先全球。2001年中國加入WTO后，隨著我國對外貿易的快速發(fā)展，港口貨物吞吐量呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢，我國港口曾迎來發(fā)展的黃金期。2000年至2022年，中國港口集裝箱吞吐量由410萬TEU增長至2.96億TEU，年復合增長率高達21.5%。截至2022年，中國集裝箱吞吐量占全球的35%，2022年全球前十大集裝箱港口中國占據(jù)七席，皆體現(xiàn)了我國港口在全球的重要發(fā)展地位。

年初以來低估值港口板塊持續(xù)修復，但目前與其他板塊比較而言仍存在折價。自去年11月底“中國特色現(xiàn)代資本市場”和“中國特色估值體系”提出，中央經(jīng)濟工作會議和全國兩會明確“完善中國特色現(xiàn)代國有企業(yè)治理”，基本面優(yōu)質、競爭力強、估值不高的港口上市公司近期受到投資者關注，估值持續(xù)合理修復。從宏觀環(huán)境看，這一策略當下奏效的最主要原因，是在相對不確定的增長和政策環(huán)境下提供分紅現(xiàn)金流的確定性。

港口板塊具備政策引導下的資產(chǎn)整合和公司治理優(yōu)化能力。我們認為港口板塊有望在政策引導和支持下對自身成長性、治理機制和信息交流等問題妥善優(yōu)化，壓制估值的因素若能得到逐步化解，當前的偏低估值現(xiàn)象有望繼續(xù)修復，并帶來較好的相對收益。

風險：宏觀經(jīng)濟下行、港口一體化整合進度不及預期。

Text 正文

港口本質：區(qū)位和腹地決定規(guī)模大小，競爭格局決定盈利強弱

港口行業(yè)的主要業(yè)務是為客戶提供集裝箱、干散貨和液體散貨的裝卸、存放及過駁等服務，并從中獲取收益。港口是水陸交通的集結點和樞紐處，是工農業(yè)產(chǎn)品和外貿進出口物資的集散地，也是船舶停泊、裝卸貨物、上下旅客、補充給養(yǎng)的場所。截至2022年，我國已經(jīng)形成環(huán)渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海5個港口群，煤炭、石油、鐵礦石、集裝箱、糧食、商品汽車、陸島滾裝和旅客運輸?shù)?個運輸系統(tǒng)布局。港口行業(yè)的上游包括港口作業(yè)機械設備制造企業(yè)、港口作業(yè)管理信息技術企業(yè)等；下游主要包括物流服務企業(yè)和貿易企業(yè)等。

港口是典型的重資產(chǎn)基礎設施行業(yè)，具有區(qū)域壟斷的性質，港口貨源及業(yè)務量很大程度上取決于所處區(qū)域的資源約束、經(jīng)濟情況以及政策發(fā)展。環(huán)渤海區(qū)域由于重工業(yè)較為發(fā)達，區(qū)域內港口企業(yè)受益于資源運輸需求的影響，貨物吞吐量較大，且港口貨源主要以煤炭、礦石、木材等上游原材料為主；長三角地區(qū)、東南沿海地區(qū)和珠江三角洲的腹地經(jīng)濟相對發(fā)達，對外貿易規(guī)模較大，有較強勁的進出口及內貿運輸需求，因此港口的貨物吞吐規(guī)模較大，主要貨源為集裝箱和干散貨；而西南沿海地區(qū)經(jīng)濟腹地為廣西、海南等，經(jīng)濟發(fā)展水平相對薄弱，其港口的發(fā)展更多受益于國家政策的支持和推動。

圖表1：港口行業(yè)與上下游緊密相連

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2023年至今港口行業(yè)表現(xiàn)亮眼

2023年以來，港口行業(yè)股價表現(xiàn)亮眼。年初至今（至5月12日）中信港口指數(shù)上漲13.2%，為交運板塊中漲幅第三的子行業(yè)，遠高于滬深300指數(shù)1.7%的漲幅，跑贏大盤11.5ppts。其中，多個港口企業(yè)股價較快上漲，唐山港、秦港股份、青島港-A分別上漲42.7%、36.4%和32.6%。我們認為港口板塊普遍的大幅上漲行情是由“中特估”概念驅動，而在此行情中，具備基本面改善機會的公司實現(xiàn)了更高的漲幅。

圖表2：年初以來（至5月12日）港口指數(shù)上漲13.2%

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表3：年初以來（至5月12日）港口上市公司股價漲跌幅

資料來源：iFinD，中金公司研究部

“中特估”+深化國企改革，港口行業(yè)估值有望修復

歷史復盤：港口行情主要由估值驅動

回顧歷史，港口行業(yè)行情主要由估值上漲驅動。港口行業(yè)的業(yè)務本質決定了其盈利的穩(wěn)定性，業(yè)績較少出現(xiàn)大幅波動，因而歷史上港口板塊的幾輪行情均主要由估值上漲驅動。

? 2006年8月-2007年8月：中國經(jīng)濟快速增長帶動進出口規(guī)模增長，港航板塊熱度提升，市場對于未來港口板塊盈利預期增強，因而估值上漲帶來港口向上行情。

? 2009年-2010年3月：在經(jīng)濟危機后全球經(jīng)濟逐步回暖，市場對于港口盈利恢復的預期增加，估值回升帶來港口板塊小幅上漲的行情。

? 2014年7月-2015年5月：2014年起，自貿區(qū)建設加速推進、一帶一路建設全面展開以及京津冀協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略提高港口行業(yè)熱度，板塊估值迅速提升，隨后隨市場重回理性估值而回落。

? 2017年4月-2018年9月：2017年4月開始國家發(fā)改委對全國港口進行反壟斷調查，疊加航運市場處于景氣低點，港口企業(yè)紛紛下調費率，港口企業(yè)未來盈利能力下降，板塊估值回調。

圖表4：港口歷史行情復盤

資料來源：iFinD，中金公司研究部

港口基本面逐漸改善，但估值仍處于低位

2020年以來，港口企業(yè)基本面逐步改善，盈利能力和投資回報率均有提升，資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金流水平有所改善。2015年以來，港口行業(yè)由于存在惡性競爭、費率下調以及產(chǎn)能利用率較低等問題，盈利能力下降，且市場預期未來的成長空間進一步收窄，導致板塊股價與估值雙降。而隨著2019年開始的港口整合加速推進、對無效擴張港口產(chǎn)能的控制，以及下游航運景氣度提升下港口逐步提價，港口企業(yè)的盈利能力已經(jīng)開始有實質性改善：

? 產(chǎn)能過剩供過于求轉向供需基本匹配，港口資本回報率提升：沿海港口的無序擴張放緩，從2016年到2021年，沿海港口固定資產(chǎn)投資年復合減少4.8%左右。隨著港口企業(yè)對于無效擴產(chǎn)能的控制，我國港口行業(yè)整體投入資本回報率有所改善，港口行業(yè)將逐步迎來高投資回報的紅利時代。

圖表5：近5年沿海港口固定資產(chǎn)投資額較低

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表6：近年來港口投入資本回報率有所改善

資料來源：iFinD，中金公司研究部

區(qū)域內港口惡性競爭的問題隨著港口整合的推進逐步好轉，疊加航運高景氣下港口提費率，港口行業(yè)盈利能力有所改善：到2021年年底，中國沿海5大港口群的初步整合基本完畢，港口區(qū)域一體化和功能化分區(qū)得到實現(xiàn)。我們認為從競爭格局的角度看，各區(qū)域內港口的價格戰(zhàn)時代走向結束，區(qū)域格局向好，板塊整體盈利有望同步回升。

圖表7：港口盈利能力有所提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表8：港口償債能力有所改善

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表9：2017-2018年發(fā)改委反壟斷調查后降費率以及外貿普通重箱提費情況

注：下調幅度對應2018年降價情況

資料來源：各港口公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表10：降費率后沿海各主要港口集裝箱裝卸業(yè)務毛利率受到一定程度的負面影響

資料來源：公司公告，中金公司研究部

盡管基本面呈現(xiàn)積極改善，但是港口估值仍處于低位，我們認為或與港口企業(yè)自身公司治理水平不完善，缺乏有效激勵機制以及市場溝通渠道相對較少等原因有關，市場投資者或并未看到港口長期盈利增長潛力。截至5月12日，港口行業(yè)市盈率為13x，市凈率僅為1.24x，均遠低于歷史均值水平。我們認為估值反映投資者對未來基本面的預期，與行業(yè)未來的盈利增速以及風險相關，因而我們認為港口行業(yè)估值較低主要受兩方面原因壓制：1）港口企業(yè)作為傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)，行業(yè)屬性決定了未來成長性相對偏弱，2）港口企業(yè)作為傳統(tǒng)央國企存在激勵機制不足、市場溝通渠道較少等問題，導致估值相對較低。

圖表11：中信港口指數(shù)動態(tài)市盈率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表12：中信港口指數(shù)市凈率

資料來源：iFinD，中金公司研究部

“中特估”+深化國企改革，對港口估值影響幾何？

央國企改革持續(xù)深化，“中特估”有望為港口企業(yè)內部改革與資本市場再定價帶來新機遇。2020年我國開啟3年國企改革，在積極開展央企重整、優(yōu)化內部資源配置、聚焦優(yōu)質主業(yè)等方面取得顯著成效。2022年11月，證監(jiān)會主席在2022金融街論壇中提出要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”，而在我國估值體系中，市場對于傳統(tǒng)央國企定價不高的問題得到關注。2022年12月，上交所制定完成新一輪《中央企業(yè)綜合服務三年行動計劃》，提出要服務推央企估值回歸合理水平，助推央企專業(yè)化整合等。隨后國資委相關負責人對于進一步深化國央企改革方面進行多次表態(tài)， 2023年年初，國資委進一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標體系，將“兩利四率”調整為“一利五率”，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標、營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，引導企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流。2023年1月，國資委提出要組織開展新一輪國企改革深化提升行動，著力完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，更好發(fā)揮中央企業(yè)核心功能。

短期：情緒及資金催化短期估值上漲

短期來看，隨著“中特估”提出以及央國企改革進一步深化，資金與情緒的偏好讓港口估值有所回升，年初至今（5月12日）中信港口指數(shù)市凈率和市盈率分別上漲22.6%、12.8%。港口作為國家核心基礎設施以及貨物流通的重要樞紐，其估值水平亦逐步走向合理。

圖表13：2023年以來中信港口指數(shù)估值水平提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表14：港口估值修程度好于其它央國企行業(yè)指數(shù)

資料來源：iFinD，中金公司研究部

長期：改善港口公司內部經(jīng)營治理結構，提升長期估值水平

長期來看，在央國企改革進一步深化的背景下，“中特估”有望從行情驅動轉變?yōu)楦淖兏劭诠镜讓咏?jīng)營邏輯和治理結構，從而實現(xiàn)港口行業(yè)長期估值修復與定價提升。我們認為估值反映反應市場對行業(yè)未來成長性的預期以及行業(yè)風險水平，港口行業(yè)此前在市場化運作、有效激勵和市場溝通等方面相對較弱，在“中特估”催化下，港口行業(yè)或能進一步深化改革，增加有效激勵、增強與資本市場的信息交流，提升市場對港口盈利增速認知并降低信息不對稱風險，從而實現(xiàn)長期估值回歸。

加強激勵機制，提升市場對于未來公司增長的信心。由于行業(yè)業(yè)務屬性，港口企業(yè)業(yè)績相對穩(wěn)定，加上過去港口公司較少使用股權激勵等工具，因而市場投資者過去對于港口未來幾年的成長性預期不足。2018年以前，港口企業(yè)較少使用員工持股及股權激勵等方式，隨著國企改革逐步深化，港口企業(yè)陸續(xù)出臺多樣化的激勵方式，主要的考核指標為盈利能力和成長性（ROE、營業(yè)利潤率、歸母凈利潤增速等）。

南京港于2022年新推出首次股權激勵計劃，考核指標包含現(xiàn)金分紅比例在30%以上，高于公司近十年歷史水平，反映出港口治理改善逐步從沿海港口走向內河港口。我們認為在中特估催化下，我國上市港口企業(yè)或能陸續(xù)推出相應激勵計劃，并在在考核指標中更加注重盈利能力、資產(chǎn)使用效率和分紅等資本市場關注指標，進而提升市場對于港口企業(yè)未來業(yè)績增長水平與穩(wěn)定性的認知，有利于行業(yè)估值回升。

圖表15：上市港口公司股權激勵梳理

資料來源：公司公告，中金公司研究部

增強市值管理意識。港口公司作為國企公司，過去高管面臨的考核更多來自公司資產(chǎn)質量及規(guī)模、服務國家重要戰(zhàn)略的能力（如協(xié)同航運企業(yè)服務外貿出口）以及保障就業(yè)率等方面，而對于資本市場方面的考核相對較少，因而港口公司在日常經(jīng)營管理上對于市值的重視程度相對較低。我們認為在構建中國特色估值體系的催化下，港口企業(yè)有望加強對資本市場以及市值管理的重視，從而改善過去港口企業(yè)的估值壓制因素，利于港口行業(yè)估值修復。

進一步提升分紅比例，有助于市場對港口企業(yè)價值重估。港口行業(yè)業(yè)務量、收費及成本相對穩(wěn)定，且隨著港口行業(yè)產(chǎn)能建設基本完成，資本開支投入下降，港口企業(yè)的現(xiàn)金有望更加充裕，為分紅提供了較大空間。目前我國港口企業(yè)分紅比例相差較大，唐山港、青島港等公司分紅比例相對較高，但是仍有部分港口過去對于股東回報重視程度不足，盡管現(xiàn)金充足但分紅水平仍低。2022年港口板塊平均分紅水平為27.9%，近十年保持下降趨勢，目前僅略高于滬深300指數(shù)上市公司平均分紅水平。我們認為在中特估的催化下，港口企業(yè)有望重視對股東回報，增加現(xiàn)金分紅比例，有利于市場對于港口板塊的價值重估。

圖表16：港口行業(yè)公司營收到現(xiàn)金流轉化率逐步提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表17：港口板塊上市公司現(xiàn)金分紅比例逐年下降

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表18：2022年主要上市港分紅比率和現(xiàn)金占總資產(chǎn)水平

資料來源：iFinD，中金公司研究部

加強市場信息溝通渠道，降低信息不對稱風險，提升估值水平。港口企業(yè)過去往往對市場投資者的信息交流不夠重視，較少組織投資者交流活動，而目前我國股票市場投資者中60%為個人投資者，對于港口公司的信息獲取渠道較少，導致公司經(jīng)營和市場獲取信息的不對稱。我們認為在中特估的催化下，港口公司有望加強對市場的信息溝通，降低信息的不對稱成本。

港口發(fā)展生機再現(xiàn)，基本面改善與估值修復共振

大港口時代來臨：中國港口吞吐量全球首位

作為貿易大國，中國港口規(guī)模領先全球。2001年中國加入WTO后，隨著我國對外貿易的快速發(fā)展，港口貨物吞吐量呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢，我國港口迎來黃金發(fā)展階段。2000年至2022年，中國港口集裝箱吞吐量由410萬TEU增長至2.96億TEU，年復合增長率高達21.5%。截至2022年，中國集裝箱吞吐量占全球的35%，2022年全球前十大集裝箱港口中國占據(jù)七席，皆體現(xiàn)了我國港口在全球的重要發(fā)展地位。

圖表19：全國主要港口集裝箱吞吐量呈現(xiàn)穩(wěn)步提升狀態(tài)，近10年以來增速逐年放緩

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

圖表20：加入WTO后我國集裝箱吞吐量占比例迅速提高

資料來源：上海國際航運研究中心，中金公司研究部

圖表21：2021年全球前十大集裝箱港口中國占據(jù)七席

資料來源：Alphaliner，中金公司研究部

一帶一路為港口業(yè)務帶來新增量

一帶一路沿線國家拉動我國出口需求，港口業(yè)務量有望打開長期增長空間。在海外持續(xù)加息背景下，歐美經(jīng)濟和進口需求存在一定不確定性，而我國與一帶一路沿線國家之間貿易保持穩(wěn)定快速增長。根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2023年1-4月我國對一帶一路沿線國家進出口金額同比增長16%，高出整體進出口增速10.2ppts，我國與一帶一路國家貿易額占比達到34.6%。其中東盟國家已經(jīng)成為我國最大的進出口貿易伙伴，2023年至今占我國進出口總額和出口總額的15.7%/16.6%，我們認為隨著一帶一路戰(zhàn)略的深入實行和RCEP政策的實施，我國一帶一路國家，尤其東盟國家的出口量有望保持較快增長，從而為我國港口業(yè)務量打開新空間。

圖表22：一帶一路國家對我國出口占比逐漸增大

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表23：我國對東盟國家的出口量及份額逐步提升

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表24：我國出口貿易增速與沿海主要港口吞吐量增速一致

資料來源：iFinD，公司公告，中金公司研究部

港口整合方興未艾，格局優(yōu)化后方顯盈利改善

我國港口密度大、差異化低，相鄰港口間競爭激烈。港口具有區(qū)域性壟斷性，相鄰港口之間存在腹地資源相同、貨種重合度高、港口建設差異性不大的問題而競爭激烈，在較惡性的競爭環(huán)境下，我國港口往往通過降低收費或者給予更大優(yōu)惠折扣的方式搶奪貨源，導致行業(yè)盈利能力下降。

我國港口省內整合仍在推進，整合完成后省內港口分工協(xié)同是盈利能力改善的關鍵。2015年，我國多省呼吁進行省內港口整合，以“一省一集團”為目標進行整合。截至目前，多數(shù)省份已經(jīng)基本完成整合，但廣東省和江蘇省整合仍在推進過程中。我們認為省內港口整合只是第一步，整合完成后省港口集團如何對省內港口資產(chǎn)進行分工協(xié)同，通過貨源分類等方式根本降低港口間的競爭，才是整體盈利能力提升的關鍵。我們認為隨著港口整合的推進和整合后各省港口的分工協(xié)同，我國港口行業(yè)的整體盈利能力有望逐步改善。

圖表25：部分港口整合進展

注：統(tǒng)計時間截至2023年5月 

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表26：2023年唐山港、秦港股份整合后盈利能力提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

投資風險

宏觀經(jīng)濟下行：港口吞吐量和宏觀經(jīng)濟景氣度緊密相關，如果全球宏觀經(jīng)濟下行，商品進出口及水運需求增速或下降，從而導致港口吞吐量增速減緩，對港口盈利帶來不利影響。

港口一體化整合進展不及預期：我國區(qū)域間港口競爭較為激烈，港口整合能夠改善港口間惡性競爭格局，從而提升港口行業(yè)盈利能力。如果港口整合進展不及預期，則會影響未來港口行業(yè)基本面及盈利能力。