投資要點(diǎn)

一、快遞量：5月快遞量如期同比恢復(fù)，6月有望恢復(fù)增速。

隨著全國(guó)物流逐步恢復(fù)通暢，5月快遞量較2021年同期增長(zhǎng)0.2%。頭部企業(yè)份額繼續(xù)提升，5月圓通快遞量同比正增長(zhǎng)5.8%，份額創(chuàng)新高16.8%。韻達(dá)受局部疫情影響，表現(xiàn)弱于行業(yè)。6月上旬日均快遞攬收量同比增長(zhǎng)7%，恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。隨著疫情防控常態(tài)化，疊加618大促及畢業(yè)季等，預(yù)計(jì)6月快遞量有望同比恢復(fù)兩位數(shù)增速。

二、快遞價(jià)：5月總體保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年中樞仍將穩(wěn)定。

5月頭部企業(yè)單票收入基本保持平穩(wěn)。其中，圓通單票收入較4月環(huán)比持平；韻達(dá)環(huán)比下降4分錢，可能源于局部疫情導(dǎo)致企業(yè)采取短期靈活價(jià)格策略以恢復(fù)貨量。我們認(rèn)為監(jiān)管持續(xù)釋放市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)維穩(wěn)信號(hào)，頭部企業(yè)2022年盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，價(jià)格策略保持穩(wěn)定，市場(chǎng)或過(guò)度擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再起。國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)持續(xù)向好，預(yù)計(jì)下半年單票收入中樞仍將平穩(wěn)，盈利能力將繼續(xù)修復(fù)。

三、快遞業(yè)中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，長(zhǎng)期自然集中。

行業(yè)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放，且內(nèi)生穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)需求，2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，自2021Q4開啟盈利能力，短期疫情不改盈利修復(fù)趨勢(shì)。長(zhǎng)期視角，市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場(chǎng)秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)。快遞行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長(zhǎng)期仍將走向自然集中。階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長(zhǎng)期信心與資本開支意愿，龍頭企業(yè)長(zhǎng)期崛起仍將可期，應(yīng)享受估值溢價(jià)。

四、投資策略：市場(chǎng)復(fù)蘇或催化樂(lè)觀預(yù)期，維持增持評(píng)級(jí)。

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自2021年9月起基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，疫情短期影響不改盈利能力修復(fù)趨勢(shì)。近期快遞市場(chǎng)穩(wěn)步持續(xù)恢復(fù)，將有望繼續(xù)催化對(duì)頭部企業(yè)盈利修復(fù)確定性的樂(lè)觀預(yù)期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)，受益標(biāo)的順豐控股。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管過(guò)度干預(yù)；電商資本行為。

目錄

報(bào)告正文

1

近期跟蹤：

件量恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好，單票收入保持平穩(wěn)

隨著疫情逐漸得控，且全國(guó)貨運(yùn)物流運(yùn)行恢復(fù)有序，2022年5月行業(yè)快遞量同比基本恢復(fù)。其中，頭部企業(yè)份額繼續(xù)集中，快遞量同比恢復(fù)正增長(zhǎng)。隨著疫情防控常態(tài)化，疊加618大促及畢業(yè)季等，預(yù)計(jì)6月快遞量有望同比恢復(fù)兩位數(shù)增速。

我們認(rèn)為，監(jiān)管持續(xù)釋放市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)維穩(wěn)信號(hào)，頭部企業(yè)2022年盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，價(jià)格策略保持穩(wěn)定，市場(chǎng)或過(guò)度擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再起。國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)持續(xù)向好，預(yù)計(jì)下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)，盈利能力將繼續(xù)修復(fù)。

1.1

商流：疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，5月線上消費(fèi)恢復(fù)增長(zhǎng)

5月社零同比降幅收窄。5月國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐漸向好，社會(huì)消費(fèi)品零售同比下降6.7%，降幅較4月份收窄約4個(gè)百分點(diǎn)，仍然低于2021年約5%的兩年復(fù)合增速中樞。

5月線上消費(fèi)增速顯著恢復(fù)。5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比轉(zhuǎn)正，并明顯增長(zhǎng)14%，環(huán)比4月大幅上升約15個(gè)百分點(diǎn)，已接近2021年約15%的兩年復(fù)合增速中樞。

1.2

快遞量：5月快遞量如期恢復(fù)，6月有望恢復(fù)增速

• 全行業(yè)：5月快遞量如期同比恢復(fù)

5月快遞量如期同比恢復(fù)。1-5月，全國(guó)快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量累計(jì)完成409.5億件，同比增長(zhǎng)3.3%。其中，5月快遞量同比增長(zhǎng)0.2%。隨著疫情形勢(shì)逐漸向好，全國(guó)貨運(yùn)物流逐步恢復(fù)通暢，5月全行業(yè)快遞量如期恢復(fù)至2021年同期水平。

6月快遞量恢復(fù)趨勢(shì)良好。據(jù)國(guó)家郵政局統(tǒng)計(jì)，6月上旬（6月1日-6月10日）日均快遞攬收量接近3.5億件，估算較2021年6月日均件量增長(zhǎng)約7%，恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。預(yù)計(jì)隨著疫情逐步得控，疊加618大促以及畢業(yè)季等，有望推動(dòng)6月快遞量恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

• 通達(dá)系：頭部企業(yè)5月快遞量同比轉(zhuǎn)正

頭部企業(yè)5月快遞量普遍同比轉(zhuǎn)正。其中，圓通快遞量同比增長(zhǎng)5.8%，申通快遞量同比增長(zhǎng)8.1%，均好于行業(yè)水平。韻達(dá)受局部疫情影響，快遞量同比下降7.9%，降幅亦明顯收窄。

• 市場(chǎng)份額：通達(dá)系5月份額繼續(xù)提升

過(guò)去一年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸良性，通達(dá)系頭部企業(yè)份額自2021Q2回升，2022Q1同比份額提升超1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升趨勢(shì)延續(xù)。4月受疫情影響通達(dá)系份額環(huán)比下降，5月隨著疫情形勢(shì)向好，運(yùn)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)逐漸恢復(fù)，通達(dá)系份額提升。其中，圓通市場(chǎng)份額創(chuàng)新高16.8%，韻達(dá)市場(chǎng)份額亦環(huán)比小幅回升0.9%。

隨著短期疫情影響消除，我們維持通達(dá)系頭部企業(yè)2022年份額繼續(xù)提升的預(yù)期，將有望繼續(xù)受益于行業(yè)兼并整合導(dǎo)致的件量外溢。

1.3

快遞價(jià)：5月總體保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年中樞仍將穩(wěn)定

• 5月通達(dá)系單票收入總體平穩(wěn)

5月單票收入總體保持平穩(wěn)。5月圓通單票收入與4月環(huán)比持平。韻達(dá)環(huán)比下降4分錢，可能源于局部疫情導(dǎo)致企業(yè)采取短期靈活價(jià)格策略以恢復(fù)貨量，而非價(jià)格戰(zhàn)。

參考過(guò)往歷史數(shù)據(jù)，頭部企業(yè)5月單票收入較4月環(huán)比降幅普遍在0.04-0.09元區(qū)間，我們認(rèn)為5月疫情影響下的價(jià)格策略仍然平穩(wěn)。

我們認(rèn)為，監(jiān)管持續(xù)釋放市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)維穩(wěn)信號(hào)，頭部企業(yè)2022年盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定，價(jià)格策略保持穩(wěn)定，市場(chǎng)或過(guò)度擔(dān)憂價(jià)格戰(zhàn)再起。預(yù)計(jì)下半年單票收入中樞將繼續(xù)保持平穩(wěn)。

• 5月順豐單票收入基本平穩(wěn)

5月，順豐快遞量同比增長(zhǎng)4.4%，市場(chǎng)份額環(huán)比4月微降0.2個(gè)百分點(diǎn)；順豐單票收入環(huán)比微升0.05元，基本保持平穩(wěn)。

2

中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)，自然集中仍可期

2019年電商快遞龍頭企業(yè)加大份額訴求，價(jià)格戰(zhàn)成為拉開份額差距的主動(dòng)手段，電商快遞行業(yè)由“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”。

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將階段性趨緩，市場(chǎng)擔(dān)憂監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)趨緩將阻礙行業(yè)集中。我們認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期仍將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中。階段休養(yǎng)將為龍頭在行業(yè)長(zhǎng)跑中的下一賽段積聚能量，龍頭崛起仍將可期。

2.1

2019年：“春秋”入“戰(zhàn)國(guó)”

春秋時(shí)代：2019年之前，電商市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利期，快遞企業(yè)融資擴(kuò)產(chǎn)你追我趕，份額差距有限。

戰(zhàn)國(guó)時(shí)代：2019年起，電商快遞龍頭企業(yè)希望建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘，加大份額訴求，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)開啟。價(jià)格戰(zhàn)，不同于成本端規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)的價(jià)格下降，而是龍頭拉開份額差距的主動(dòng)手段，反映為凈利率的下降。

2.2

戰(zhàn)國(guó)終局：龍頭崛起仍將可期

2020-21年行業(yè)新進(jìn)入者引發(fā)非理性價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定，并損害快遞員權(quán)益，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2021年4月地方監(jiān)管率先出手，快遞企業(yè)亦自發(fā)開展價(jià)格規(guī)范。近日，國(guó)家郵政局在義烏召開寄遞企業(yè)座談會(huì)，再次強(qiáng)調(diào)要維護(hù)市場(chǎng)公平健康秩序和快遞員群體合法權(quán)益，保障末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定運(yùn)行，行業(yè)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放。

市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場(chǎng)秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)?？爝f行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯著，長(zhǎng)期仍將走向自然集中。

階段休養(yǎng)有助于修復(fù)加盟商長(zhǎng)期信心與資本開支意愿，為龍頭企業(yè)在行業(yè)出清長(zhǎng)跑中的下一賽段發(fā)力積聚充足能量，長(zhǎng)期崛起仍將可期。

3

投資策略：

市場(chǎng)復(fù)蘇或催化樂(lè)觀預(yù)期，維持增持

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復(fù)。

預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，板塊性將迎來(lái)確定性盈利修復(fù)。短期疫情不改盈利修復(fù)確定趨勢(shì)。近期快遞市場(chǎng)逐步恢復(fù)，將有望催化對(duì)盈利修復(fù)確定性的樂(lè)觀預(yù)期。中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)或過(guò)度擔(dān)憂行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中，龍頭崛起仍將可期。

短期疫情影響提供逆向時(shí)機(jī)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)，受益標(biāo)的順豐控股。

4

風(fēng)險(xiǎn)提示

• 消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)

2021年消費(fèi)與上游商流增速放緩，而快遞量逆勢(shì)維持高增長(zhǎng)。若未來(lái)消費(fèi)繼續(xù)下行，或影響快遞量增速。考慮包裹小件化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)快遞量增速表現(xiàn)將持續(xù)好于商流。若消費(fèi)下行導(dǎo)致快遞行業(yè)增速驟降，則可能引起快遞企業(yè)采取激進(jìn)策略，對(duì)短期業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊?，而長(zhǎng)期仍有利于集中。

• 監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，將可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程

行業(yè)政策對(duì)快遞格局的進(jìn)化或產(chǎn)生影響。監(jiān)管措施的執(zhí)行效果和持續(xù)性仍有待觀察。行業(yè)適度監(jiān)管有望保障行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，最終形成高集中度穩(wěn)態(tài)格局。若監(jiān)管過(guò)度干預(yù)，雖可避免惡性競(jìng)爭(zhēng)，但可能延緩行業(yè)出清集中進(jìn)程。觀察目前監(jiān)管措施非常理性克制，對(duì)行業(yè)集中造成影響的風(fēng)險(xiǎn)較小。

• 電商資本行為，將可能影響企業(yè)家精神與行業(yè)自然演化

電商企業(yè)與快遞企業(yè)相輔相成。若電商巨頭以其雄厚的資本實(shí)力，戰(zhàn)略性扶持與打壓部分快遞企業(yè)，將影響企業(yè)家精神，并可能影響電商快遞自然演化進(jìn)程?；诋?dāng)下的反壟斷大環(huán)境，我們認(rèn)為電商資本改變行業(yè)長(zhǎng)期格局的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低。