1、月度專題：疫情進入第三年，如何看待本輪疫情反彈對航空業(yè)的沖擊？

受近期本土疫情反彈疊加行業(yè)安全事故影響，航空每日出行人次已接近2020年疫情最嚴重時期。疫情發(fā)生第一年，部分抗風險能力不強的中小民營航司或從民營資本控股轉為地方國資控股，或由新進股東接手。在Omicron帶來的新一輪疫情反彈沖擊下，全行業(yè)資產負債表仍在持續(xù)受損，行業(yè)并購可能性持續(xù)增加，新一輪變化已經在孕育之中。 

隨著病毒本身的演變和《新型冠狀病毒診療方案（試行第九版）》的公布，我國抗疫進入下半場，今年有望迎來航空業(yè)中長期起點。展望未來，待防疫政策轉向后，機場航空板塊估值修復邏輯帶來的確定性將領先行業(yè)，同時我們也看好后疫情時代機場板塊的長期投資價值以及航空板塊周期上行階段的供需彈性，但拐點仍需耐心等待。 

2、物流快遞：單價維持穩(wěn)定，重點推薦圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞、順豐控股 

快遞：中低端賽道方面，重點推薦格局改善支撐下，盈利能力穩(wěn)定提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞。疫情影響下，快遞行業(yè)業(yè)務量受到沖擊，頭部企業(yè)股價表現也有所調整，但快遞作為具有公共事業(yè)屬性的行業(yè)，疫情恢復后將快速返回正軌。 

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務期權價值凸顯的順豐控股。2021年，順豐盈利能力快速修復。展望2022年，順豐將在穩(wěn)健發(fā)展和利潤健康的經營戰(zhàn)略下，不斷探索業(yè)務協同，持續(xù)優(yōu)化產能，增收的同時注重效益回報。 

跨境物流：空海運運價高位震蕩，長期推薦跨境電商稀缺標的華貿物流。3月份以來，主要貨運機場浦東與香港均受到疫情封控影響，供應鏈效率降低。但隨著封控地區(qū)陸續(xù)解封，市場需求隨之釋放，貨量將會快速上升，華貿有望迎來量價齊升的業(yè)務發(fā)展。

3、機場航空：景氣度處于低位，今年或為中長期起點

機場板塊存在確定性估值修復機會。雖受疫情持續(xù)沖擊影響，但一線城市機場仍是中國民航業(yè)優(yōu)質核心資產，其作為高端流量平臺本質沒有變化，自然壟斷地位也沒有改變。國門重開日，價值回歸時。重點推薦海南自貿港核心資產的美蘭空港以及中國三大門戶機場之一、估值處于歷史相對底部的白云機場。 

在本輪由新冠疫情導致的大周期中，航空板塊具備估值修復與供需彈性雙重邏輯。伴隨疫情演變和診療方案第九版公布，我國抗疫已經進入下半場。近期行業(yè)受疫情和安全事故影響景氣度處于低位，但民航高景氣或正在孕育，今年可能是中長期起點。持續(xù)重點推薦α和β兼具的吉祥航空，持續(xù)推薦低成本龍頭春秋航空。 

4、航運：集運景氣高位維持，干散景氣周期上行，油運探底等待反彈

集運：目前仍維持高景氣，堵港進一步加劇。淡季不淡，今年有望全年維持高景氣。干散：受港口擁堵影響，供給端收縮嚴重，需求端2022年有望保持正增長，供需錯配推動景氣上行。油運：供給逐步探底，等待產量恢復釋放需求，供需有望在22年Q4及以后形成平衡甚至剪刀差。接下來主要關注：① OPEC增產進度；② 美伊談判；③ VLCC拆船；④ 俄烏沖突導致的航線改變引發(fā)的新需求。

5、行業(yè)評級及投資策略

電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。機場存在估值修復機會，航空具備估值修復和供需彈性雙重邏輯。重點關注邊際好轉的干散、油運板塊。維持行業(yè)“推薦”評級。

6、重點推薦個股  

圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達股份、申通快遞、華貿物流、美蘭空港、白云機場、吉祥航空、春秋航空。

7、風險提示  

公司方面：并購失敗、現金流斷裂導致破產、低價增發(fā)導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。

行業(yè)方面：業(yè)務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

宏觀方面：公司方面：并購失敗、現金流斷裂導致破產、低價增發(fā)導致股份被動大幅稀釋、加盟商爆倉、成本管控不及預期等。行業(yè)方面：業(yè)務增速不及預期、重大政策變動、競爭加劇發(fā)生行業(yè)事故等。宏觀方面：經濟大幅波動、地緣政治沖突、油匯大幅波動、大規(guī)模自然災害、新一輪疫情爆發(fā)等。

1、月度專題：疫情進入第三年，如何看待本輪疫情反彈對航空業(yè)的影響？

1.1、疫情多點散發(fā)，近期客流已接近2020年低點

由于變種病毒的傳染性持續(xù)增強，本土疫情防控壓力不斷加大。自2021年下半年以來，本土疫情出現多次反復，國內線強勁的恢復勢頭被頻繁打斷。 

3月上海等地疫情再次反彈，疊加行業(yè)安全事故影響，航空出行需求受到顯著抑制，客流量持續(xù)下滑，航空每日出行人次已經接近2020年疫情最嚴重時期水平。

1.2、資產負債表持續(xù)受損，行業(yè)并購可能性增大 

在需求受疫情持續(xù)沖擊、油價不斷上行的不利背景下，2021年民航業(yè)盈利環(huán)境并未得到改善。根據民航局披露的數據，2021年行業(yè)虧損842億元，其中航司虧損671億元。在此背景下，全行業(yè)資產負債表持續(xù)受損，資產負債率繼續(xù)上升。

對于非上市民營航司而言，情況更為艱難。在2020年疫情第一年，部分抗風險能力不強的中小民營航司因經營狀況惡化，或從民營資本控股轉為地方國資控股，或由新進股東接手。在Omicron帶來的新一輪疫情反彈沖擊之下，2022年僅1-2月全行業(yè)虧損就已經達到222億元，其中航司虧損185億元。 

考慮到國內人均醫(yī)療資源與免疫屏障等現實情況，我們預計須待三季度以后才能展望與開放相關事宜。而由于變種病毒Omicron的強傳染性，2022年上半年本土疫情多點散發(fā)或為常態(tài)，行業(yè)安全事故的出現又對航空出行的意愿形成新的沖擊。巨大經營壓力之下，行業(yè)并購可能性持續(xù)增加，新一輪的變化已經在孕育之中。 

1.3、 抗疫進入下半場，今年有望迎來中長期起點

疫情進入第三年，隨著病毒本身的演變和《新型冠狀病毒診療方案（試行第九版）》的公布，我國抗疫進入下半場，今年有望迎來航空業(yè)中長期起點。

展望未來，待防疫政策轉向后，機場航空板塊估值修復邏輯帶來的確定性將領先行業(yè)，同時我們也看好后疫情時代機場板塊的長期投資價值以及航空板塊周期上行階段的供需彈性，但拐點仍需耐心等待。今年的機會在于能否在行業(yè)真正復蘇之前找到一個中長期起點級別的布局良機。

2、物流快遞：單價維持穩(wěn)定，重點推薦圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞、順豐控股

2.1、快遞：單票收入維持穩(wěn)定，疫情影響3月快遞行業(yè)業(yè)務量增速 

①數據跟蹤：

業(yè)務量方面，2022年2月快遞行業(yè)業(yè)務量同比增長49.57%，達到69.10億票，今年春節(jié)期間（1月31日至2月6日），全國郵政快遞行業(yè)共攬收投遞快遞包裹7.49億件，較去年農歷同期增長16%，行業(yè)需求景氣度上行。公司層面，中低端和中高端賽道業(yè)務量增速出現分化。中高端賽道，2022年2月順豐業(yè)務量同比下滑8.73%，達到6.38億票，業(yè)務量略有下滑主要系產品結構優(yōu)化以及春節(jié)不打烊政策調整所致。中低端賽道，由于春節(jié)錯峰和需求回暖，圓通、韻達和申通業(yè)務量增速亮眼，均遠超行業(yè)增速。2022年2月圓通業(yè)務量同比增長82.80%，達到9.67億票；申通業(yè)務量同比增長85.59%，達到7.23億票，業(yè)務量增速維持領先；韻達業(yè)務量同比增長73.47%，達到12.16億票。根據國家郵政局2022年3月快遞發(fā)展指數報告，快遞業(yè)務量預計同比下降2.5%，因疫情封控影響，預計各頭部快遞企業(yè)3月業(yè)務量增速將是低單位數。 

單票價格方面，除去旺季與春節(jié)影響，各快遞企業(yè)基本維持了相同的漲價力度。具體來看，圓通單票收入2.66元，YoY 2.19%，MoM -2.21%，剔除公司菜鳥裹裹業(yè)務結算模式調整對快遞服務單票收入的影響，圓通單票收入2.60元，同比基本持平；韻達單票收入2.34元，YoY 8.33%，MoM -10.69%，本月剔除菜鳥裹裹影響后對單票收入影響較小，未詳細披露；申通單票收入2.59元，YoY -4.78%，環(huán)比持平，剔除菜鳥裹裹影響后單票收入2.44元，同比下降10.29%。中高端賽道，2022年2月順豐速運業(yè)務單票收入15.44元，YoY 2.18%，MoM -11.62%。

②行業(yè)觀點：

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務期權價值凸顯的順豐控股。順豐發(fā)布2021年年報，全年實現歸母凈利潤42.7億元，同比下降41.7%；扣非歸母凈利潤18.3億元，同比下降70.1%。分季度看，四季度扣非歸母凈利同比轉正，除去嘉里物流并表貢獻的凈利潤，順豐依然實現了凈利潤的同比正增長，盈利能力快速修復。預計2022年，順豐完成歸母凈利70.27億元，同比增長65%。

作為中高端綜合物流巨頭，順豐在時效件護城河不斷筑高的基礎上，通過品牌協同進行多賽道布局，因此快運、電商快遞、國際、同城等新業(yè)務規(guī)?？焖贁U大，隨著新業(yè)務發(fā)展逐漸成熟，各新業(yè)務也將有節(jié)奏的進入變現期，從流量擴張轉向業(yè)務增長與盈利再平衡的新階段。展望2022年，順豐將在穩(wěn)健發(fā)展和利潤健康的經營戰(zhàn)略下，不斷探索業(yè)務協同，持續(xù)優(yōu)化產能，增收的同時注重效益回報。長期來看，嘉里物流收購的落地使順豐的國際化布局、多業(yè)務賽道協同發(fā)展進一步被完善，綜合物流版圖逐漸成熟，國際化道路逐漸清晰。品牌協同與業(yè)務協同有望為順豐帶來行業(yè)領先的規(guī)模效應與協同效應，長期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競爭優(yōu)勢。

中低端賽道方面，重點推薦格局改善支撐下，盈利能力穩(wěn)定提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達股份、申通快遞。疫情影響下，快遞行業(yè)業(yè)務量受到沖擊，頭部企業(yè)股價表現也有所調整，但快遞作為具有公共事業(yè)屬性的行業(yè)，在疫情恢復后將快速返回正軌。全年來看，頭部企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略由成本差異化轉為收入差異化，并更加注重服務質量、經營利潤與市場份額的平衡，看好電商快遞企業(yè)打開盈利提升以及現金流修復的空間。把握快遞行業(yè)板塊性的投資機會——圓通速遞、中通快遞、申通快遞、韻達股份。

2.2、跨境物流：空海運運價高位震蕩，長期推薦跨境電商稀缺標的華貿物流

①數據跟蹤：

航空貨運方面，3月29日至4月4日，上海線與香港線運價指數均有回升。具體來看，香港線YoY24.8%，WoW 9.3%；上海線YoY 52.1%，WoW 10.5%。供給來看，因香港疫情形勢惡化，跨境卡車運力、貨機運力等受限持續(xù)，貨運市場供應鏈效率依舊較差；同時上海受疫情影響，封鎖延續(xù)，對貨運機場的正常運作造成影響，進出口貨物處于積壓狀態(tài)。需求來看，一季度為傳統(tǒng)淡季，但因全球疫情局勢嚴峻，PPE運輸需求持續(xù)。隨著三月中下旬工廠接連復工，迎來年后出貨期。綜合來看，預計國際貨運供不應求的格局將延續(xù)，核心航線空運運價預計將維持高位震蕩。

海運方面，2022年3月最后一周，行業(yè)整體供需錯配的局面未得到有效緩解，美線海運貨代報價小幅反彈。美線來看，美西線貨代報價環(huán)比下降0.84%，相較2021年年初增長276.34%；美東線貨代報價環(huán)比上升0.16%，相較2021年年初增長222.32%。歐線來看，歐線貨代報價環(huán)比下降3.34%，相較2021年年初增長107.90%。全年來看，高景氣有望維持。一季度本是集運和港口的傳統(tǒng)淡季，但美西港口擁堵并未在淡季窗口期有所緩解，洛杉磯、長灘港外排隊船舶數量已經穩(wěn)定在80-90艘之間，原因可能是去年擠壓存貨尚未發(fā)完，以致于一季度發(fā)貨量沒有明顯下滑；此后即將進入發(fā)貨旺季，預計更難展望供應鏈阻塞能夠顯著緩解，運價將維持高位震蕩。

②行業(yè)觀點：

長期推薦深度受益運價紅利、跨境電商物流有望整合發(fā)力的中國空運貨代龍頭華貿物流。3月份以來，在疫情封控影響下，主要國際貨運機場浦東機場與香港機場均受到較大沖擊，供應鏈效率降低，貨物流轉速度緩慢。但隨著封控地區(qū)陸續(xù)解封，市場需求隨之釋放，貨量將會快速上升，公司業(yè)務也將有效開展，迅速恢復。展望2022年，由于整體跨境供應鏈的不穩(wěn)定性，空海運運價均有望維持高位，公司仍有望迎來量價齊升的業(yè)務發(fā)展態(tài)勢。

長期來看，隨著佳成國際、深創(chuàng)建整合的持續(xù)推進，與東航物流、嘉誠國際合作的逐漸深化，華貿的跨境物流全鏈路體系搭建已初步完成，實現全環(huán)節(jié)布局。分業(yè)務來看，在產業(yè)鏈的延伸下，傳統(tǒng)業(yè)務有望實現全面從代訂艙轉型多環(huán)節(jié)服務商，服務環(huán)節(jié)的增加有望進一步提升直客比例，增強傳統(tǒng)業(yè)務的盈利能力；而跨境電商物流賽道紅利的持續(xù)釋放，華貿有望憑借全流程的資源掌控力，構建一流的跨境電商物流競爭實力，有望最終在跨境電商物流賽道脫穎而出，推動公司量價齊升發(fā)展，實現從周期到成長的邏輯切換，打開華貿利潤與估值的增長空間。

3、機場航空：景氣度處于低位，今年或為中長期的起點

3.1、機場：關注底部機會，靜待行業(yè)拐點

①數據跟蹤：

機場方面，受部分區(qū)域疫情及重大活動持續(xù)影響，2022年2月上市機場表現繼續(xù)分化。其中深圳機場旅客吞吐量環(huán)比下降1.84%，為2019年同期的42.74%；首都機場旅客吞吐量環(huán)比下降16.69%，為2019年同期的20.29%；而上海機場、白云機場旅客吞吐量環(huán)比分別提升20.72%、8.13%，為2019年同期的41.75%、55.31%；美蘭機場旅客吞吐量同比小幅提升2.35%，為2019年同期69.86%。

②行業(yè)觀點：

機場板塊存在確定性估值修復機會。一線城市機場作為中國民航業(yè)優(yōu)質核心資產，雖然受疫情持續(xù)沖擊影響短期面臨較大經營壓力，但其作為高端流量平臺本質沒有變化，自然壟斷地位也沒有改變。伴隨新基建投產，一線機場正由公共基礎設施向匯聚頂奢重奢和網紅餐飲等零售品牌的頂級購物中心進化。疫情之前，免稅是機場流量變現的核心業(yè)務。疫情以來，一線機場有稅零售迎來重奢持續(xù)加碼，有望助力機場變現效率再度提升，但成長尚需時日，短期不宜過高預期。國門重開日，價值回歸時。重點推薦H股的美蘭空港、A股的白云機場。

美蘭空港作為海南自貿港核心資產：1）遠期客流近1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長空間，且正處在生命周期的高速成長期；2）處于相對壟斷地位，幾乎獨享未來5年島內航空業(yè)務增量；3）離島免稅紅利驅動流量變現效率持續(xù)提升，免稅銷售額量價齊升，扣點率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而帶動業(yè)績持續(xù)高速增長。中性預期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達到4000萬人次、線下免稅店銷售額達約100億元（較2020年CAGR分別為20%、31%），對應歸母凈利潤約27億元。伴隨海航機場板塊移交國資，多年來壓制公司估值的問題將不復存在，自貿港樞紐發(fā)展將開啟新篇章。

白云機場作為中國三大門戶機場之一：1）空間方面，遠期客流規(guī)劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產后正處于基建周期的產能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務具備定價權；3）采用流量變現的優(yōu)質商業(yè)模式，疫情前免稅高增長帶動變現率持續(xù)大幅提升，疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動變現效率再提升。中短期受疫情影響業(yè)績持續(xù)承壓，估值處在歷史相對底部。疫情過后有望迎來估值修復，業(yè)績重回高增長，維持“買入”評級。

3.2、航空：短期經營壓力不減，今年或為中長期起點

①數據跟蹤：

航空方面，受益于春運帶來的復工返崗潮，主要航司2022年2月客運量同環(huán)比均有改善。其中國航、南航、東航、春秋、吉祥、海航客運量同比2021年分別上升25.61%、45.45%、44.26%、41.55%、26.64%、13.03%，環(huán)比分別上升0.38%、10.02%、11.54%、3.81%、16.34%、9.95%，分別達到2019年同期的47.04%、60.06%、53.14%、103.61%、81.57%、38.18%。

②行業(yè)觀點：

航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，受供、需、油、匯四大周期影響，其中需求周期是主導周期。大周期中需求周期通常表現為危機周期，大危機爆發(fā)致使行業(yè)需求徹底崩潰，股價重回底部，同時也意味著新一輪周期的開啟。之后需求復蘇帶動周期上行，需求爆發(fā)程度決定周期頂部?？傮w而言，需求決定周期幅度，格局決定周期中樞。

在本輪由新冠疫情導致的大周期中，航空業(yè)存在估值修復與供需彈性兩大邏輯。2021三季度至今，市場預期先行帶動板塊修復，但在疫情的持續(xù)沖擊下，航空業(yè)基本面仍處于大周期底部。

隨著疫情演變和近期《新型冠狀病毒診療方案（試行第九版）》正式公布，我國抗疫已經進入下半場。民航高景氣或已在孕育，今年有望迎來航空業(yè)中長期起點，但核心變量是需求。在近期本土疫情反彈及行業(yè)安全事故等因素影響下，民航需求受到抑制，行業(yè)景氣度暫處低位，供需彈性還需耐心等待。

持續(xù)重點推薦α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修復，當前基本面恢復行業(yè)領先而估值修復相對滯后；2）中期看供需彈性，公司7成運力布局全服務，擁有優(yōu)質航線結構和寬體機資源，在2Q2021淡季行業(yè)大量運力轉投國內的不利情況下，實現了國內航司最高水平盈利，盈利彈性已經初現端倪。3）長期看成長速度。后疫情時代，預計公司787寬體機利用率提升與737MAX飛機恢復引進，助力公司重回高速成長期。建議逢低布局，靜待彈性顯現。

長期推薦中國低成本龍頭春秋航空：公司處在厚雪長坡的細分賽道，享受需求紅利、競爭格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢，有望為投資者帶來長期超額收益。 

4、航運：集運持續(xù)景氣，油運邊際改善有望提前

4.1、集運：淡季不淡，高景氣有望全年維持

①數據跟蹤：

集運運價，整體高位震蕩，歐線略有回調。3月CCFI、SCFI綜合指數同比增長74.16%，74.49%，環(huán)比增長-4.91%，-6.68%。具體到航線來看，3月美西線CCFI、SCFI、FBX指數同比增長92.79%、100.45%、181.87%，環(huán)比增長2.01%、-0.79%、-0.84%；3月美東線CCFI、SCFI、FBX指數同比增長84.27%、117.07%、157.04%，環(huán)比增長-0.16%、-1.22%、0.16%；3月歐線CCFI、SCFI、FBX指數同比增長81.49%、76.19%、64.52%，環(huán)比增長-1.64%、-3.00%、-3.34%。

②行業(yè)觀點：

淡季不淡，高景氣有望全年維持。一季度本是集運和港口的傳統(tǒng)淡季，但美西港口擁堵并未在淡季窗口期有所緩解，洛杉磯、長灘港外排隊船舶數量已經穩(wěn)定在80-90艘之間。原因可能是去年擠壓存貨尚未發(fā)完，以致于一季度發(fā)貨量沒有明顯下滑；此后即將進入發(fā)貨旺季，預計更難展望供應鏈阻塞能夠顯著緩解。

4.2、油運：邊際改善有望提前

①數據跟蹤：

油運運價，短暫暴漲后，逐步從情緒回歸基本面定價。3月BDTI、BCTI指數同比增長77.34%、73.78%；環(huán)比增長68.34%、51.40%

②行業(yè)觀點：

俄烏沖突推升油價，俄油或受制裁情況下，伊朗油解禁有望提前。原油價格在俄烏沖突后激增，反饋了俄烏沖突背景下，原油供給可能進一步收緊的預期?？紤]到以原油為首的能源價格上漲是美國通脹的首要因素，那么美國便有充足動力推進伊核談判以恢復伊朗原油與西方的正常貿易。

若伊朗油正常貿易，黑船隊有望退出市場，改善供需關系。目前伊朗黑市船隊約有34艘VLCC船（占比4%），12艘蘇伊士船，53艘阿芙拉船，如果伊朗油能夠恢復與西方正常貿易，該部分老舊船隊有望加速拆解，緩解目前市場供給過剩的問題。

4.3、干散貨運：俄烏沖突壓力下，景氣仍持續(xù)上行

① 數據跟蹤：

干散貨運運價持續(xù)回升，3月BDI同比上漲22.13%，環(huán)比上漲34.29%。

② 行業(yè)觀點：

港口擁堵歷史新高，供給受限推動景氣上行。雖然由于俄烏沖突導致干散貨需求，尤其糧食，存在較大的不確定性，但由于近期創(chuàng)下歷史新高的港口擁堵導致散貨運輸仍然整體處于供不應求的景氣周期。與此同時，近期上海疫情再次加重了散貨堵港的程度，供需錯配進一步加劇，散貨市場前景依然樂觀。