1. 總體營收情況

圖1：2018年Q4的凈收入為1,348億人民幣。從2015年始，每個季度的凈收入表現(xiàn)成了規(guī)律，一高一低地波浪上升。想到每年的6月（Q2）和11月（Q4）都有大促，也就不覺奇怪了。凈收入的增長主要來自家用商品（home goods）、護(hù)膚和化妝品（skincare and cosmetics）品類。雖然在大票電子貨物和家電品類面臨的增長壓力不小，但總體凈收入22%的增長，還是不錯。業(yè)界普遍表示，Q4凈收入的增幅高于預(yù)期，因而在京東發(fā)布財(cái)報(bào)的后兩天，股價上升了10%左右。

從2018全年看，電子及家電類凈收入2,800億，比2017年的2,363億，增加了18.5%，低于同期的整體凈收入增幅；通用商品類的凈收入1,360億，比2017年的956億，增加了42.4%。服務(wù)類中，交易市場及廣告凈收入335億，比2017年的254億，增加了32%；物流及其它服務(wù)凈收入124億，比2017的51億，增加了1.41倍！

2. 盈利能力

2018年第4季度的毛利率為14.2%，比Q3下降了；與最近4年的Q4表現(xiàn)相比，算是中游。京東的CFO，Sidney Huang在之后的投資者電話會議上表示，毛利率相比2017年Q4的增長，主要?dú)w因于京東商城和京東物流。前者由于直營業(yè)務(wù)（被稱為1P business）的規(guī)模經(jīng)濟(jì)及穩(wěn)定的廣告收入，有著60個基點(diǎn)的上升。而京東物流方面，隨著物流產(chǎn)能和物流作業(yè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)力的提升，壓低了物流交付成本率。

從2017年Q3開始，京東方面在季報(bào)中就不再披露訂單數(shù)量，因而也就看不出客單價的變化。

凈收入中，直營（線上直銷）占凈收入合計(jì)的比例，Q4繼續(xù)下降，達(dá)到89.2%，意味著代理業(yè)務(wù)比重持續(xù)小幅上升。從京東往期公布的數(shù)據(jù)看，其服務(wù)及其它業(yè)務(wù)占（凈收入）比，持續(xù)穩(wěn)定上升，見下表。

有關(guān)盈利情況，財(cái)報(bào)中顯示，第4季度的經(jīng)營利潤（income from operations）為虧損9.39億人民幣，而第3季度是虧損6.5億人民幣。再看稅前凈利潤的話，Q4的虧損則48.2億人民幣！加大的主要原因，出現(xiàn)在“其它投資、利息和其它收入或費(fèi)用”這個科目里，有一項(xiàng)稱為“Others, net”的名目，是虧損39.5億人民幣。京東對此項(xiàng)目虧損的解釋是：41億元的長期投資項(xiàng)目等的公允市場價格損失。原文“The loss was primarily attributable to loss from fair value changeof long-term investments of RMB4.1 billion (US$0.6 billion) due to market volatility during the quarter”。我猜，該科目主要因?yàn)镕arfetch上市后的股價變動。

Farfetch公司情況

京東作為大股東之一，參與投資了Farfetch公司，一家英國奢侈品電商公司。Farfetch于2018年9月22日，在紐交所上市，發(fā)行價為$20。上市當(dāng)天的收盤價為$27.9，9月28日的收盤價$27.23，而12月31日收盤價為$17.71?？梢姡〇|去年Q3財(cái)報(bào)，該項(xiàng)是大幅度浮盈，而年底Q4則是大幅度浮虧。京東曾于2017年6月投資了近4億美元，入股該公司，當(dāng)時占股僅14%。當(dāng)時，好像還說，有條件地在上市時，最多收購三分之一的A類普通股。2018年11月28日，京東曾披露，截止到當(dāng)年9月25日，京東旗下的KADI投資，持有42,366,665股A類股票，有16.5%的權(quán)利。后面，怎么投的，俺就不清楚了。

然鵝，今年第3季度財(cái)報(bào)時，京東在Other, net這個項(xiàng)目上是浮盈34.3億人民幣。不知是否能列個方程，求解京東在Farfetch目前的持股數(shù)量？However，進(jìn)入到2019年，F(xiàn)arfetch的股價又大幅度回升，2月28日為$25左右。如果Farfetch能維挺住股價，我估計(jì)今年Q1財(cái)報(bào)，這個Others的科目應(yīng)該有大幅度浮盈了。圖2，F(xiàn)arfetch股價變化。

經(jīng)營利潤虧損的分析：

1）毛利率。如前述，第4季度毛利率為14.2%，比上個季度下降了1.2個百分點(diǎn)。對于一個季度凈收入1,350億規(guī)模來說，1.2個百分點(diǎn)會對凈利潤貢獻(xiàn)16.2億呢。

2）運(yùn)營費(fèi)用中的技術(shù)和內(nèi)容以及物流費(fèi)用。根據(jù)幾個季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中的五項(xiàng)主要運(yùn)營費(fèi)用的對比，如下圖（圖3），可以發(fā)現(xiàn)技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用（Technology and Content）占凈收入的比例，從第3季度的3.3%，下降到第4季度的2.6%，有0.7個百分點(diǎn)下降；而物流費(fèi)用（Fulfillment）的占比，從第3季度的7.4%，下降到本季度的6.6%，有0.8個百分點(diǎn)下降；行政管理費(fèi)用，從上季度的1.3%，下降本季度的1.0%，下降了0.3個百分點(diǎn)。以上這三項(xiàng)合計(jì)下降1.8個百分點(diǎn)，對于季度凈收入1,350億的體量，相當(dāng)于貢獻(xiàn)了24.3億元。銷售成本（COGS）和市場營銷費(fèi)用（Marketing），則分別上升了1.2和0.8個百分點(diǎn)（相當(dāng)于27億），使得經(jīng)營利潤的虧損，由上個季度的6.5億擴(kuò)大為9.4億。一方面，可以理解Q4中的雙十一，市場投入增加；而另一方面，不理解采銷在Q4為啥沒控制住成本？促銷讓利的幅度，大于進(jìn)貨成本控制的幅度了嗎？

京東2018年全年的經(jīng)營性虧損是26.2億人民幣。當(dāng)然，如果按照非美國會計(jì)制度，京東則在Q4和2018全年是實(shí)現(xiàn)盈利的，分別為7.5億人民幣和近35億人民幣。

3. 京東物流情況

圖4： 2018年Q4的交付成本占（凈收入）比為6.6%，為近年來的最低點(diǎn)。京東物流的同學(xué)們干得不錯！一方面，因?yàn)殇N售規(guī)模加大，分?jǐn)偭斯潭ǔ杀?；另一方面，如?cái)報(bào)電話會議中高管解釋的，提高了運(yùn)作能力，特別是倉容的利用率，以及作業(yè)團(tuán)隊(duì)的生產(chǎn)力。

另外，第四季度京東物的倉儲面積和物流中心都沒有明顯變化了，依然是550個和1,200萬平米的總面積，如下圖（圖5）。

然鵝，這次財(cái)報(bào)京東披露了有關(guān)物流資產(chǎn)“打包出售”的消息，印證了我上季度分析時提及的“坊間有關(guān)京東物流在出讓土地或庫房的傳聞”。今年2月份，京東與新加坡主權(quán)基金GIC聯(lián)合成立了一個“物流資產(chǎn)核心基金”。京東將打包其109億的物流資產(chǎn)，出售給該基金，并根據(jù)業(yè)務(wù)需要回租使用。這將是一筆典型的售后回租業(yè)務(wù)，在CPSM模塊一的采購租賃知識里有講授，盤活資產(chǎn)的一個手段。

在幾天前的財(cái)報(bào)電話會議中，京東的CFO，Sidney Huang說，此筆交易接近完成。預(yù)計(jì)到年低，將有250萬平米的京東自建倉庫，占京東物流倉儲面積整體的20%+。具體怎么操作，未做詳細(xì)披露，僅提及日后京東可能收取管理費(fèi)。京東高管認(rèn)為，這樣的安排短期對物流交付成本及凈利潤影響不大。因而，我覺得，這筆交易的主要目的是改善現(xiàn)金流。京東高管在電話會議中還表示，如果從2012年投資這些資產(chǎn)算起，此筆交易的IRR（內(nèi)部回報(bào)率）將大于17%。怎么有點(diǎn)兒覺得，京東物流在進(jìn)入普洛斯的領(lǐng)域了呢？

我感興趣的還有，根據(jù)美國SOX法案，融資租賃、長期采購協(xié)議等長期支付類，要?dú)w在表外交易（off-balance），進(jìn)行披露。對于京東這樣的外國公司（非美國本土），不需要在季報(bào)披露，而要在每年的Form-20披露。查過去年的，京東當(dāng)時說，沒有finance leasing。

京東物流做第三方物流的收入，2015年到2018年，分別是23.9億、32.7億、51.2億和不超過123.8億（合并披露在Logistics and other service revenues科目）；而2018年上半年，京東物流的收入為51.1億。這印證了我在點(diǎn)評去年半年報(bào)的結(jié)論，“其規(guī)模已經(jīng)類似國內(nèi)中型的3PL了”。當(dāng)然，從去年上半年到下半年，京東物流收入的增加，沒有我預(yù)期那樣地快速增加。

在投資人電話會議中，京東高管說，早期的優(yōu)惠價格吸引了大客戶，而此后價格要回歸正常水平。京東物流的“開放”業(yè)務(wù)，壓力不??！

4. 運(yùn)營資金及現(xiàn)金流情況

圖6：看看營運(yùn)資金中的應(yīng)付賬款和庫存的表現(xiàn)，2018年Q4，應(yīng)付賬款天數(shù)是63.6天，而上季度為81.1天，突然大幅下降了！17.5天的下降，有點(diǎn)不可思議，對于1,150億元的季度銷售成本（注意，不是凈收入?。﹣碚f，大致相當(dāng)于額外的220億資金呢。在新年前提前支付了？之前幾個季度，我反復(fù)說過“供應(yīng)商撅嘴了”?？紤]到前述的本季度銷售成本率還上升了，意味著進(jìn)貨價格上升還賬期縮短了？是東哥給供應(yīng)商的新年禮物，還是采銷同學(xué)們有難言之隱？

庫存天數(shù)為35.0天，也下降了，前季度是40.9天！庫存天數(shù)下降5.9天，相當(dāng)于74.2億的額外運(yùn)營資金，被釋放出來。應(yīng)付賬款天數(shù)下降及庫存天數(shù)下降，合計(jì)影響為（17.5-5.9=）11.6天，增加了京東現(xiàn)金流近146億的壓力。

由此，我也特地看了看京東的現(xiàn)金流報(bào)告，總結(jié)如下：

• 本季度持續(xù)性經(jīng)營活動貢獻(xiàn)（Net cash provided by continuing operating activities）的現(xiàn)金流增加（凈流入）為60億，而上個季度為22億

• 為持續(xù)經(jīng)營活動的投資活動，流出22億；主要包括固定資產(chǎn)類投資42億（流出）、股權(quán)及投資類證券投資的16億增值（流入）以及31億短期投資的減值

• 為持續(xù)經(jīng)營活動的融資活動，流出39億；主要擁有短期借貸償還及一項(xiàng)repayment of nonrecourse securitization debt，后者應(yīng)該是某種資產(chǎn)證券化的債務(wù)

• 因而，造成京東的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和限制使用類現(xiàn)金，為凈流出2億

從另一個角度，本季度持續(xù)性經(jīng)營活動貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流增加60億，又可以從下列支出觀察：

• 京東數(shù)字科技（主要是京東金融）方面的現(xiàn)金流出為58億

• 本季度在CAPEX（固定資產(chǎn)類）投資方面，多達(dá)42.3億，而上個季度為50.6億。為了使得投資人能日后追蹤我前面說到的“資產(chǎn)打包出售”項(xiàng)目，京東方面在Capex投資披露時，此次特地分開了，與資產(chǎn)出售相關(guān)的投資，流出現(xiàn)金25億，而其它固定資產(chǎn)類投資，現(xiàn)金流出為17億

• 本季度凈現(xiàn)金流為-40億，而上個季度為-82億

• 資產(chǎn)負(fù)債表中，本季度現(xiàn)金及等價物為343億，而上個季度時是340億。

綜合毛利率、運(yùn)營資金及投資活動等，略感有些資金壓力了。

綜述，按照東哥在投資人電話會上講的京東未來三項(xiàng)戰(zhàn)略：

1）銷售要下沉到低級城市，3~5線城市。我估計(jì)，一是要與拼多多競爭了，一是為京東物流捏把汗，雖然京東高管們認(rèn)為京東物流網(wǎng)絡(luò)大致鋪設(shè)好了；

2）通過數(shù)字化提高管理效率，包括幫助客戶。此處，我灰常懷念Y事業(yè)部打造的智能預(yù)測及補(bǔ)貨系統(tǒng)；

3）線下業(yè)務(wù)提供更多的新模式。我想，除了7-fresh要努力，估計(jì)還有別的節(jié)目？

按照美國證監(jiān)會要求，更規(guī)范和詳盡的年度財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)信息及高管解釋，還要等到4月份的Form-20格式的披露。

另外，高管們還說，在家電類的努力方向：

1）（繼續(xù)）加強(qiáng)議價能力。供應(yīng)商不要哆嗦啊，看在龐大銷量及消費(fèi)者滿意度上；

2）幫助廠家建立庫存。這肯定是好事；

3）定制更多的客戶化（定制化）產(chǎn)品?？磥?，SKU增多的情況，如何精選及去掉長尾，估計(jì)是采銷同學(xué)們的挑戰(zhàn)了。

總之，京東在供應(yīng)鏈管理方面，還需持續(xù)努力！

還是要嘮叨一下：京東在財(cái)報(bào)上公布的DPO計(jì)算方法，Accounts payable turnover days are the quotient of average accounts payable over five quarter ends to total cost of revenues for the last twelve months and then multiplied by 360 days。即，最近5個季度的季末應(yīng)付賬款余額的平均值，除以最近12個月的銷售成本（COGS），再乘以360天。我們在分析時不采用這種算法！較長期（如一年）的平均，不易看出企業(yè)短期的變化。