投資要點(diǎn)

一 核心觀點(diǎn)

市場(chǎng)習(xí)慣按照規(guī)模與增速為電商企業(yè)估值，而我們認(rèn)為電商競(jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)，“渠道品牌”框架的重要性逐步提升，唯品會(huì)恰好跑在“渠道品牌”的正確賽道上。當(dāng)前，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)被顯著低估，且有望從“小”而有壁壘的生意成長為“大”而有壁壘的生意。

二 摘要

●   好生意的核心是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，賽道和定位鑄就唯品會(huì)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。唯品會(huì)在電商行業(yè)的市占率很低，卻在巨頭擠壓下牢牢占據(jù)一席之地，其成功的關(guān)鍵，在于對(duì)品類與人群定位的長期堅(jiān)守。唯品會(huì)的核心品類是服裝，服裝品牌高度分散、尾貨充足，讓唯品會(huì)的渠道價(jià)值得到充分體現(xiàn)。唯品會(huì)定位品牌意識(shí)較強(qiáng)的新中產(chǎn)人群，成為唯一擁有“正品特賣”心智的2C電商。與市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的擔(dān)憂不同，我們認(rèn)為唯品會(huì)充分發(fā)揮特賣平臺(tái)篩選和背書的核心職能，能有效抵御綜合電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。

●   好生意的驚喜是市場(chǎng)空間，唯品會(huì)有望成為一門大生意?？臻g打開的第一層，是次新款與定制款的貨源。服裝庫存處理是一個(gè)多層次市場(chǎng)，不僅僅只是尾貨，當(dāng)季次新品和定制款進(jìn)一步抬高供給側(cè)天花板。空間打開的第二層，是新中產(chǎn)數(shù)量的增長與用戶黏性的提升。SVIP有望成為唯品會(huì)盈利空間的最重要變量?？臻g打開的第三層，是線下拓展。線下特賣競(jìng)爭(zhēng)格局分散，唯品會(huì)的線下拓展初試成功，有望建立多層次的特賣體系，提供更廣闊的想象空間。

●   好生意的驗(yàn)證是財(cái)務(wù)表現(xiàn)，唯品會(huì)現(xiàn)金流充裕，再投資有望大幅提升公司價(jià)值。唯品會(huì)的現(xiàn)金周期短，業(yè)務(wù)擴(kuò)張不依賴于現(xiàn)金投入，采用寄售制，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率大幅領(lǐng)先京東和TJX。自2018年底提出“回歸特賣、聚焦好貨”戰(zhàn)略以來，盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)健增長，賬面現(xiàn)金充足，公司可通過回購等再投資方式大幅提升內(nèi)在價(jià)值。

●   當(dāng)前唯品會(huì)估值具備顯著吸引力，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。唯品會(huì)尾貨處理市占率較低，成長屬性大于周期屬性。隨著用戶留存增加和黏性提高，公司業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入分別為1,426/1,683/1,918億元，同比增長40%/18%/14%；凈利潤84/106/129億元，同比增長42%/26%/22%。對(duì)標(biāo)TJX，唯品會(huì)競(jìng)爭(zhēng)壁壘仍需時(shí)間被市場(chǎng)確認(rèn)，但成長性更高，空間更大。按照TJX估值折價(jià)0.8-0.9倍，我們認(rèn)為唯品會(huì)2021年合理PE為17-20倍，而當(dāng)前PE僅11倍，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

●   風(fēng)險(xiǎn)提示事件：

（1）正品心智風(fēng)險(xiǎn)；  （2）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；

（3）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)；  （4）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)容目錄

1    唯品會(huì)的當(dāng)下：“小”而有壁壘的生意

      1.1 為什么唯品會(huì)能在特賣電商中突圍？ ——  選對(duì)了品類

      1.2 為什么唯品會(huì)能夠抵御新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)？——  選對(duì)了人群

      1.3 為什么平臺(tái)型電商的特賣頻道與唯品會(huì)定位不同？——  信息篩選與背書

2    唯品會(huì)的未來：有望成為“大”而有壁壘的生意

      2.1 供給端：不僅僅是過季尾貨

      2.2 需求端：新中產(chǎn)的空間與黏性

      2.3 正品特賣不止于線上

3    財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，當(dāng)前估值具備吸引力

      3.1 優(yōu)秀的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流

      3.2 再投資選擇有望大幅提升內(nèi)在價(jià)值

      3.3 盈利預(yù)測(cè)：業(yè)績有望維持穩(wěn)健增長

      3.4 估值：對(duì)標(biāo)TJX，有較大提升空間

4    風(fēng)險(xiǎn)提示

    （1）正品心智風(fēng)險(xiǎn)；        （2）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；

    （3）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)；        （4）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

1. 唯品會(huì)的當(dāng)下：

“小”而有壁壘的生意

唯品會(huì)GMV在電商行業(yè)占比不到2%，并非電商行業(yè)規(guī)模領(lǐng)先的玩家。而唯品會(huì)卻在過去12年的電商激烈競(jìng)爭(zhēng)中生存并發(fā)展，訂單量10年CAGR達(dá)到58%，并連續(xù)34個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

當(dāng)前，電商行業(yè)流量紅利逐漸衰減，平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)與多元化將逐漸加深。我們?cè)谛袠I(yè)報(bào)告《電商集中度變化的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯》中，推演出了“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”并非是電商的唯一框架，在電商競(jìng)爭(zhēng)的下半場(chǎng)，“渠道品牌”框架的重要性逐步提升。

而唯品會(huì)之所以能夠以較小的規(guī)模持續(xù)成長、抵御競(jìng)爭(zhēng)，恰恰是因?yàn)槠渑茉凇扒榔放啤钡恼_賽道上。

1.1 為什么唯品會(huì)能在特賣電商中突圍？

—— 選對(duì)了品類

●   過去十二年，唯品會(huì)是特賣電商中的佼佼者。特賣垂直賽道上，曾經(jīng)集聚了眾多玩家，包括聚美優(yōu)品、聚尚網(wǎng)、尚品網(wǎng)、蜜芽等。聚美優(yōu)品和唯品會(huì)是唯二上市的兩家特賣企業(yè)，但兩者上市后的發(fā)展迥異。聚美優(yōu)品已于2020年4月退市。

●  唯品會(huì)選擇服裝特賣，作為自身的核心賽道。聚美優(yōu)品定位于美妝特賣，蜜芽定位于母嬰特賣，唯品會(huì)核心定位是服裝特賣。根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，唯品會(huì)早期服飾銷售收入占比超過60%，服裝特賣是唯品會(huì)的核心定位。

●   服裝特賣，是特賣賽道上最好的品類。品類選擇，是零售企業(yè)賽道選擇的最重要維度之一。在早期電商的三大品類3C、服裝、美妝中，唯品會(huì)選擇的服裝是最好的賽道。在這個(gè)賽道中，渠道價(jià)值可以得到充分的體現(xiàn)。

（1）服裝品牌天然分散，渠道商更容易在產(chǎn)業(yè)鏈中建立優(yōu)勢(shì)。2020年中國服裝鞋帽市場(chǎng)CR10僅15.1%，行業(yè)集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美妝個(gè)護(hù)及家電3C市場(chǎng)，服飾品牌龍頭市占率也不超過5%。較為分散的產(chǎn)品品牌一方面使得渠道商的合作伙伴眾多，渠道議價(jià)能力不會(huì)受到明顯限制；另一方面使得渠道商可以幫助消費(fèi)者做商品的初篩與背書，進(jìn)一步提升渠道價(jià)值。

（2）服裝特賣有充足、持續(xù)的貨源。2019年中國服裝鞋帽市場(chǎng)規(guī)模約2.6萬億，是零售消費(fèi)品中最大的品類之一，僅次于生鮮，是美妝市場(chǎng)規(guī)模的5.4倍。并且，服裝產(chǎn)品的屬性是“有品牌的易腐非標(biāo)品”，尤其是女裝。由于客戶需求是推陳出新，且服裝需求具有季節(jié)性特征，服裝價(jià)格隨著產(chǎn)品已上架時(shí)間的推移逐步下降。為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生命周期價(jià)值最大化、快速回籠資金，服裝品牌商將持續(xù)產(chǎn)生庫存處理需求。

●  較早選對(duì)品類賽道，是唯品會(huì)在眾多特賣電商中突圍的前提。選擇美妝特賣的聚美優(yōu)品，最大的挑戰(zhàn)在于較為集中的品牌商對(duì)價(jià)格體系的強(qiáng)大管控能力，以及并不充分的貨源。在這樣的行業(yè)，特賣渠道的生存空間自然較小。而唯品會(huì)所選擇的服裝特賣賽道，則因能夠幫助企業(yè)快速解決庫存問題而頗受品牌商的歡迎。

●  唯品會(huì)曾經(jīng)偏離服裝特賣定位，好在及時(shí)糾偏，重新聚焦。2014年，唯品會(huì)收購樂蜂網(wǎng)，擴(kuò)充化妝品、玩具等品類，服飾收入占比下滑，毛利率下滑。事實(shí)證明，由于綜合電商賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，打造一個(gè)綜合性電商的戰(zhàn)略，反而模糊了唯品會(huì)服裝特賣的用戶心智。2018年底，公司回歸服飾特賣，毛利率開始回升。

1.2 為什么唯品會(huì)能夠抵御新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)？

       —— 選對(duì)了人群

●   并非所有的渠道定位都能夠進(jìn)入消費(fèi)者心智，形成“渠道品牌”。零售渠道并不生產(chǎn)商品，只是幫助消費(fèi)者篩選與交付商品。渠道要想作為一個(gè)品牌，進(jìn)入消費(fèi)者心智，形成渠道黏性，是比大部分產(chǎn)品品牌更為困難的事。長期而言，這首先依賴于品類的選擇——在大標(biāo)品品類上，過于強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)品品牌會(huì)極大削弱消費(fèi)者對(duì)渠道的依賴性。其次依賴于定位人群的選擇——極度價(jià)格敏感的人群（只關(guān)注價(jià)格一個(gè)維度），更喜歡在渠道間比價(jià)，建立黏性的難度更大。

●   特賣并非僅針對(duì)低收入人群，中產(chǎn)階級(jí)占比更高。與通常認(rèn)知不同的是，尾貨的購買者并非僅僅是低收入人群，中高收入人群也是特賣行業(yè)的主要消費(fèi)者。根據(jù)Retaildive的數(shù)據(jù)，美國品牌特賣龍頭TJX在10-20萬美元年收入的中等/中高收入人群中滲透率最高。

●  在服裝特賣的賽道上，唯品會(huì)選擇了能夠建立“渠道品牌”的新中產(chǎn)人群。與美國相比，中國的人均收入仍有較大提升空間，消費(fèi)者的品牌意識(shí)尚在建立期，尾貨市場(chǎng)仍有大量產(chǎn)品魚龍混雜。而與其他服裝特賣不同的是，唯品會(huì)將自己的人群定位于新中產(chǎn)。新中產(chǎn)人群有兩個(gè)明顯的特征：（1）追求性價(jià)比，但品質(zhì)為先，價(jià)格次之；（2）以勞動(dòng)收入為主要經(jīng)濟(jì)來源，時(shí)間是稀缺資源，喜歡建立信任并重復(fù)購買信賴產(chǎn)品。美國成就高黏性會(huì)員制的零售商COSTCO，定位人群便是新中產(chǎn)。

●   “正品特賣”的心智，需要時(shí)間的檢驗(yàn)和信任。在零售渠道的諸多心智類型中，“正品”和“品質(zhì)”心智是需要經(jīng)過漫長時(shí)間檢驗(yàn)所形成的。而“便宜”、“齊全”等心智是更容易一目了然的。唯品會(huì)名字中的“唯品”二字便已經(jīng)表明了其在特賣市場(chǎng)的定位與初衷。經(jīng)過12年的持續(xù)經(jīng)營與信任沉淀，即使服裝尾貨特賣市場(chǎng)玩家諸多，能夠形成正品心智和較好的服務(wù)體驗(yàn)的特賣2C品牌，僅此一家。

1.3 為什么平臺(tái)型電商的特賣頻道與唯品會(huì)定位不同？

      ——  信息篩選與背書

●   與平臺(tái)式電商相比，唯品會(huì)更進(jìn)一步，幫助消費(fèi)者進(jìn)行了主觀商品篩選。平臺(tái)式電商商品上架權(quán)由賣家掌握，除最低限度要求外，平臺(tái)并不對(duì)上架商品進(jìn)行篩選，而是通過商品的評(píng)論與店鋪評(píng)分等數(shù)據(jù)完成商品排序，幫助消費(fèi)者篩選商品。而特賣服裝則需要更為主觀的人工篩選——特賣服裝是限時(shí)限量的非標(biāo)產(chǎn)品，通常無法積累充足的評(píng)論或銷量等數(shù)據(jù)。人工主動(dòng)篩選，在保證款式、品質(zhì)的特賣定位上，發(fā)揮著更大的作用。

●  唯品會(huì)對(duì)商品的主觀篩選，通過較早成立的買手團(tuán)隊(duì)來完成。唯品會(huì)自建的電商買手團(tuán)隊(duì)超過1,300人，買手通常來自線下時(shí)尚產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)百貨業(yè)或時(shí)尚行業(yè)，時(shí)尚敏感度高，對(duì)品牌/行業(yè)有深刻的理解。買手人均對(duì)接7-8個(gè)品牌，對(duì)品牌的爆款、風(fēng)格、勢(shì)能、組織架構(gòu)和供應(yīng)鏈情況均了如指掌，可以從品牌和供應(yīng)商處拿到物美價(jià)廉的貨源。

●  另一方面，與平臺(tái)式電商相比，唯品會(huì)能夠幫助品牌商解決商品背書與庫存清理之間的矛盾。大部分品牌商在建立官方線上奧萊店時(shí)存在矛盾心理：既希望通過自身品牌背書快速清理庫存，又擔(dān)心其旗艦店的新品銷售與品牌調(diào)性受到線上奧萊店的影響。第三方渠道背書是解決這一矛盾的很好方式。消費(fèi)者在唯品會(huì)購買的商品，由唯品會(huì)提供信任擔(dān)保，而并非由品牌商直接提供信任擔(dān)保。消費(fèi)者一旦建立了對(duì)唯品會(huì)的渠道信任，唯品會(huì)既能夠幫助品牌商快速解決庫存，又能夠解決大部分品牌的后顧之憂。這是與平臺(tái)式電商的特賣頻道完全不同的定位與方式。

2. 唯品會(huì)的未來：

有望成為“大”而有壁壘的生意

當(dāng)下的唯品會(huì)，是一個(gè)小而有壁壘的生意，以壁壘為前提，賽道的廣闊性與市場(chǎng)空間便決定了企業(yè)的天花板。

唯品會(huì)的增速在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中并不算高，但這并不意味著唯品會(huì)的市場(chǎng)空間不夠大。我們不能把短期增速與長期空間混為一談。

中國人均GDP在2019年剛剛突破1萬美元，品牌意識(shí)與消費(fèi)升級(jí)是一個(gè)空間大、確定性高，而又注定漫長的過程。在這個(gè)漫長的賽道上，客戶黏性注定是比短期增速更能決定未來企業(yè)價(jià)值的核心變量。

2.1 供給端：不僅僅是過季尾貨

●   服裝庫存處理是一個(gè)多層次市場(chǎng)，唯品會(huì)的供給側(cè)天花板，不僅僅是過季尾貨。服裝通常按照上架時(shí)間分類為當(dāng)季新品、次新品以及過季尾貨，其內(nèi)在價(jià)值隨著時(shí)間增長而逐步消耗。品牌商需要在服裝產(chǎn)品生命周期的每個(gè)階段，對(duì)動(dòng)銷較差的產(chǎn)品進(jìn)行前置的庫存處理，通過打折促銷，盡快以更好地價(jià)格出售服裝產(chǎn)品，減少其內(nèi)在價(jià)值的損失。

●  僅僅過季尾貨市場(chǎng)，估算規(guī)模近4,000億元。在服裝行業(yè)，經(jīng)營較好的服裝品牌當(dāng)季服裝的售罄率通常約為70%，未售罄貨品在季末或過季后通過打折促銷等進(jìn)行處理。2019年中國服裝市場(chǎng)銷售規(guī)模約為2.6萬億，我們假設(shè)按件數(shù)算，30%為過季尾貨，假設(shè)過季尾貨的售價(jià)約為原價(jià)的50%。據(jù)此測(cè)算，2019年中國服裝過季尾貨市場(chǎng)規(guī)模為3,931億元，同期唯品會(huì)大服飾品類銷售收入僅500億元，市場(chǎng)份額占比12.7%。唯品會(huì)作為服飾特賣行業(yè)龍頭，市占率仍有較大提升空間。

●   除過季尾貨外，事實(shí)上，當(dāng)季次新品也是唯品會(huì)的重要貨源之一。我們?cè)谖ㄆ窌?huì)APP上選取了47個(gè)品牌進(jìn)行抽樣，將包含【2021新款】標(biāo)簽的商品作為當(dāng)季SKU，當(dāng)季SKU合計(jì)抽樣占比為33%。與天貓旗艦店相比，唯品會(huì)同款當(dāng)季產(chǎn)品價(jià)格往往更低。對(duì)品牌商而言，如果新款上線后銷售數(shù)據(jù)不好，將這些產(chǎn)品在當(dāng)季迅速處理掉能夠獲取產(chǎn)品生命周期的最大價(jià)值。因此，當(dāng)季新品是在過季尾貨之外，唯品會(huì)另一個(gè)重要的供給來源，在豐富平臺(tái)商品結(jié)構(gòu)、推動(dòng)引流等方面也起到積極作用。

●   定制專供款產(chǎn)品，是特賣平臺(tái)成熟期的另一項(xiàng)重要貨源。與綜合渠道相比，成熟的特賣渠道能夠更為精準(zhǔn)地定位到追求性價(jià)比的新中產(chǎn)人群。在積累了較為龐大規(guī)模且具備黏性的定位人群后，服裝品牌甚至愿意為特賣渠道提供定制專供款產(chǎn)品。這是特賣渠道為品牌商賦能、體現(xiàn)自身價(jià)值的另一種形式。美國特賣龍頭TJX便以品牌定制款聞名，而唯品會(huì)的定制款業(yè)務(wù)仍處于起步階段。根據(jù)公司21Q1財(cái)報(bào)電話會(huì)披露，唯品會(huì)已與500+品牌合作定制專供款，我們估算目前定制款GMV占比不到10%。

2.2 需求端：新中產(chǎn)的空間與黏性

●   制約唯品會(huì)短期增速的問題并不是供給端，而是需求端。根據(jù)前文測(cè)算，我們并不擔(dān)心中國尾貨市場(chǎng)的供給規(guī)模成為唯品會(huì)的發(fā)展瓶頸。對(duì)唯品會(huì)短期的增速制約主要體現(xiàn)在需求端：

    （1）根據(jù)唯品會(huì)高管在2018年《商學(xué)院》商業(yè)領(lǐng)袖高峰論壇上的公開發(fā)言，公司客單價(jià)超過300元。在服裝行業(yè)，尤其是特賣服裝行業(yè)，這個(gè)定位并不算低。根據(jù)《當(dāng)代中國社會(huì)分層》一書的數(shù)據(jù)，中國10億勞動(dòng)人口中，尚有70%人口的月度可支配收入低于3,000元。人均收入的提升是一個(gè)較為漫長的過程，較高的客單價(jià)，在這一階段，是制約唯品會(huì)短期增速的一個(gè)原因；

    （2）對(duì)于消費(fèi)者而言，300多元是買一個(gè)不知名品牌的正價(jià)商品，還是買一個(gè)知名品牌的特賣商品，取決于消費(fèi)者的品牌意識(shí)，即對(duì)時(shí)間成本和試錯(cuò)成本的敏感度。而這一點(diǎn)，也是隨著社會(huì)的發(fā)展與人均收入的提升才能夠逐漸體現(xiàn)出來的。

●   我們尚難以測(cè)算中國人均收入增長的宏觀變量，但可觀察到唯品會(huì)較優(yōu)的拉新效率。2020年唯品會(huì)年活躍買家數(shù)為8,390萬人，雖不及阿里、拼多多、京東等綜合電商平臺(tái)，但其在營銷投入相對(duì)克制、拉新成本較低的情況下，仍保持了穩(wěn)健的用戶規(guī)模增長。

●   比用戶規(guī)模更能夠體現(xiàn)未來盈利空間的，是用戶黏性。測(cè)算用戶規(guī)模的最終目的，是測(cè)算公司的盈利能力。而對(duì)于零售渠道而言，一個(gè)有黏性的高頻復(fù)購用戶創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)高于一次性用戶。2020年唯品會(huì)復(fù)購用戶數(shù)達(dá)6,821萬人，復(fù)購訂單量達(dá)6.8億單，展現(xiàn)出極強(qiáng)的用戶黏性。

●   SVIP是提升唯品會(huì)盈利空間的最重要變量。用戶黏性的極致表現(xiàn)是付費(fèi)會(huì)員制（純讓利營銷活動(dòng)除外），其本質(zhì)是用戶基于穩(wěn)定預(yù)期，愿意在某一平臺(tái)綁定自己未來一段時(shí)間的消費(fèi)，以獲得更具性價(jià)比的服務(wù)。唯品會(huì)的SVIP提供折上95折和無限次免郵服務(wù)，連續(xù)包年費(fèi)用為79元/年。根據(jù)公司財(cái)報(bào)電話會(huì)披露，21Q1唯品會(huì)SVIP用戶數(shù)達(dá)489.1萬人，同比增長37%，僅占年活躍用戶總數(shù)的6%，但SVIP年度消費(fèi)額是普通用戶的8-9倍，且自然續(xù)費(fèi)率較高。測(cè)算SVIP年人均GMV貢獻(xiàn)超過1萬元。這意味著，唯品會(huì)只要能夠做好高黏性客戶的留存，即使其整體用戶規(guī)模增長平緩，其盈利增速未必平緩。

2.3 正品特賣不止于線上

●   另一個(gè)理解唯品會(huì)空間的維度是線上線下的結(jié)合。與美國TJX成長的背景不同的是，中國在服裝行業(yè)發(fā)展的早期階段步入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。而服裝是電商最早滲透的三大品類之一，線上比線下能夠獲得更低的交易成本。這意味著中國特賣龍頭的發(fā)展路徑與美國TJX并不會(huì)相同。

●   唯品會(huì)逐步占據(jù)領(lǐng)先地位，而線下尚未形成服裝特賣的巨頭。據(jù)奧萊領(lǐng)秀數(shù)據(jù)，2020年全國奧特萊斯總銷售額突破800億元，其中銷售額突破10億元的奧萊共39家；線下奧萊業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，銷售額排名第一的上海青浦百聯(lián)奧特萊斯市占率不到6%。

●   在中國，線下服裝特賣是對(duì)線上的有效補(bǔ)充。對(duì)唯品會(huì)而言，服裝正品的特賣可以不止于線上。線下市場(chǎng)可以為唯品會(huì)提供以下幾方面的補(bǔ)充：（1）低線城市的拉新。（2）滿足部分商品的價(jià)格保護(hù)需求。（3）多層次的尾貨處理能力。

●   收購杉杉奧萊，拓展線下市場(chǎng)。唯品會(huì)2019年收購杉杉奧萊，線上線下共享庫存、協(xié)同發(fā)展。2020年度杉杉商業(yè)集團(tuán)7家奧萊參評(píng)《2020中國奧特萊斯年度銷售榜單》，其中5家項(xiàng)目順利登榜，成為育城優(yōu)秀率最高的連鎖奧特萊斯運(yùn)營商。2020年唯品會(huì)線下店數(shù)量達(dá)到310家，基本接近盈虧平衡，仍處于謹(jǐn)慎探索的階段。對(duì)唯品會(huì)而言，線下市場(chǎng)仍有較大拓展空間。

●   打造多層次尾貨處理體系，唯品倉清理深度庫存。除唯品會(huì)線下店之外，唯品倉定位更下沉的消費(fèi)需求。目前唯品倉數(shù)量達(dá)到240個(gè)，陳列商品多為唯品會(huì)平臺(tái)銷售過程中產(chǎn)生的退貨、滯銷貨品，商品價(jià)格低至1折起，承擔(dān)了品牌庫存“下水道”的功能，能夠建立起多層次的尾貨處理體系。

●   唯品會(huì)的核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也不應(yīng)承擔(dān)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高增長預(yù)期。互聯(lián)網(wǎng)在中國經(jīng)歷了野蠻生長的紅利時(shí)期，而唯品會(huì)在我們看來，更像一個(gè)利用互聯(lián)網(wǎng)做好渠道品牌的零售企業(yè)。其空間并不由增速來定義，而應(yīng)當(dāng)由其細(xì)分賽道的長度與客戶黏性來定義。

3. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，

當(dāng)前估值具備吸引力

唯品會(huì)當(dāng)前盈利能力穩(wěn)定、賬面現(xiàn)金充足、存貨周轉(zhuǎn)效率高、資金占用能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)非常健康。

以唯品會(huì)當(dāng)前的市場(chǎng)估值而言，僅僅是競(jìng)爭(zhēng)壁壘的持續(xù)，已經(jīng)完全能夠維持其安全邊際，且在盈利持續(xù)性與穩(wěn)定性方面超出市場(chǎng)預(yù)期。

未來，唯品會(huì)若能夠從有壁壘的“小”生意逐步增長為有壁壘的“大”生意，則將帶來額外的驚喜，大幅超出當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期。

3.1 優(yōu)秀的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流

●   現(xiàn)金儲(chǔ)備與固定資產(chǎn)充足，無長期有息負(fù)債。2021Q1，唯品會(huì)賬面現(xiàn)金達(dá)144億元，包含受限資金與短期投資在內(nèi)，達(dá)到188億元。2020年唯品會(huì)資產(chǎn)負(fù)債率為50%，其中多為應(yīng)付賬款，長期有息負(fù)債為0。同期，唯品會(huì)固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)合計(jì)達(dá)196億元，其中包含全國六大倉儲(chǔ)中心等物流地產(chǎn)資產(chǎn)，部分自用，部分出租。

●   采用寄售制，降低庫存風(fēng)險(xiǎn)，加速現(xiàn)金回流。品牌與唯品會(huì)簽訂寄售協(xié)議，委托唯品會(huì)進(jìn)行銷售，在商品出售后，唯品會(huì)向品牌結(jié)算貨款，并退回未售罄貨品。寄售制的優(yōu)點(diǎn)在于，不占用唯品會(huì)資金，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備低，庫存周轉(zhuǎn)快，流動(dòng)性佳。寄售制往往需要渠道方擁有較高的話語權(quán)，因?yàn)槠放品匠袚?dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，貨款回收較慢。2020年，唯品會(huì)現(xiàn)金周期為-28天，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率大幅領(lǐng)先京東（-20天）和TJX（17天）。

3.2 再投資選擇有望大幅提升內(nèi)在價(jià)值

●   穩(wěn)健的盈利提供源源不斷的現(xiàn)金來源。唯品會(huì)2012年上市，2013年起持續(xù)保持正向盈利，2013年至2020年的凈利潤C(jī)AGR達(dá)到52%。2018年起唯品會(huì)提出回歸特賣，聚焦服飾等高毛利品類。唯品會(huì)終止旗下自營的品駿快遞業(yè)務(wù)，并與順豐達(dá)成深度合作，近年來履約費(fèi)率持續(xù)優(yōu)化。2020年唯品會(huì)Non-GAAP歸母凈利潤達(dá)63億元，同比增長25%，Non-GAAP歸母凈利率達(dá)6.2%，創(chuàng)歷史新高。

●   具備極強(qiáng)回購能力與分紅能力，公司可通過再投資大幅提升內(nèi)在價(jià)值。即使擁有相同的利潤規(guī)模，兩家現(xiàn)金流不同的公司，內(nèi)在價(jià)值差異也會(huì)很大。2020年，唯品會(huì)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)118億元，現(xiàn)金流非常健康。在賬面資金充足、現(xiàn)金流穩(wěn)健的背景下，我們考慮一種極端情況：即使公司未來利潤規(guī)模不增長，公司若每年將凈利潤滾動(dòng)用作股權(quán)回購，則公司EPS也能夠保持年化7%以上的增長。

3.3 盈利預(yù)測(cè)：業(yè)績有望維持穩(wěn)健增長

●   市占率仍然較低，尚難受到行業(yè)周期影響。受2020年疫情影響，服裝行業(yè)庫存較高，市場(chǎng)擔(dān)心唯品會(huì)2020年較好的盈利能力來自于周期屬性。前文我們已經(jīng)測(cè)算過，即使2020年庫存紅利大超預(yù)期，唯品會(huì)達(dá)服飾銷售收入在服飾尾貨處理市場(chǎng)占比也僅15.8%，其在整個(gè)市場(chǎng)占比仍較低，成長屬性大于周期屬性。

●   用戶黏性增加，盈利有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。21Q1唯品會(huì)年ARPU值環(huán)比降幅已經(jīng)減少至15元，前期ARPU值下降與短期包郵門檻降低以及新客客單價(jià)較低有關(guān)。我們認(rèn)為隨著用戶留存增加和黏性提高，唯品會(huì)人均訂單和ARPU值有望逐步回升。預(yù)計(jì)公司毛利率將保持穩(wěn)健水平，履約費(fèi)率可進(jìn)一步優(yōu)化，營銷費(fèi)率相對(duì)可控，凈利率水平有望平穩(wěn)提高。預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入分別為1,426/1,683/1,918億元，同比增長40%/18%/14%；凈利潤84/106/129億元，同比增長42%/26%/22%。

3.4 估值：對(duì)標(biāo)TJX，有較大提升空間

●   唯品會(huì)的商業(yè)模式更接近TJX，綜合電商平臺(tái)并不是可比公司。與綜合電商平臺(tái)相比，唯品會(huì)服飾特賣的定位更精細(xì)，業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)健，綜合電商平臺(tái)空間與壁壘邏輯與唯品會(huì)顯著不同。我們認(rèn)為唯品會(huì)與TJX的商業(yè)模式相似度更高。不同之處在于TJX是一家成立了45年的特賣零售商，面對(duì)的是較為成熟的美國消費(fèi)市場(chǎng)，其人均收入與品牌意識(shí)都更強(qiáng)。而唯品會(huì)成立僅13年，其所處的生命周期階段并不相同。從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，排除2020年疫情影響，唯品會(huì)銷售增速領(lǐng)先，毛利率/凈利率略低于TJX（寄售與買斷的差異）；唯品會(huì)ROE超過20%，但距離TJX仍有較大差異。

●   對(duì)標(biāo)TJX，唯品會(huì)空間較大，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，2019年TJX營業(yè)收入是唯品會(huì)的3倍多，凈利潤是唯品會(huì)的近6倍。與處于成熟期的TJX相比，唯品會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘仍需時(shí)間的檢驗(yàn)，而當(dāng)前唯品會(huì)的成長性更高，空間更大。由于2020年受疫情影響較大，我們認(rèn)為2019年的估值數(shù)據(jù)更加合理。2019年TJX的PE為21.7倍，按照估值折價(jià)0.8-0.9倍，我們認(rèn)為唯品會(huì)2021年合理PE為17-20倍，對(duì)應(yīng)市值為1,430-1,683億元人民幣。唯品會(huì)當(dāng)前PE僅11倍，估值具備吸引力。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）正品心智風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于唯品會(huì)而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于公司正品特賣心智的戰(zhàn)略定位的變化；質(zhì)保方面存在實(shí)際操作性風(fēng)險(xiǎn)，如果正品保障信用被頻繁質(zhì)疑，渠道的價(jià)值將大幅縮減。

（2）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

綜合電商平臺(tái)等新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)加大營銷投入和用戶補(bǔ)貼，我們并不認(rèn)為新競(jìng)爭(zhēng)者將顛覆唯品會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但并不排除特賣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，短期內(nèi)對(duì)唯品會(huì)的業(yè)績帶來影響。

（3）信息滯后風(fēng)險(xiǎn)

研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

市占率、盈利預(yù)測(cè)等測(cè)算基于一定前提假設(shè)，或與實(shí)際數(shù)據(jù)存在偏差，僅供參考。