投資建議：我們測(cè)算2021-2023 年公司EPS為 0.69/0.93/1.13（暫不考慮可轉(zhuǎn)債稀釋），同比變化 35%/34%/22%。公司行業(yè)賽道較優(yōu)，需求旺盛疊加供給受限情形下有望維持高景氣。公司目前規(guī)模體量、盈利能力在同行中已居于首位，且自建儲(chǔ)罐疊加外延收購(gòu)的模式已被驗(yàn)證，后續(xù)融資渠道優(yōu)化下為繼續(xù)擴(kuò)張打開空間。我們對(duì)公司給予相較同行適當(dāng)更高的估值 30xPE，且從 PEG 的角度考慮亦較為合理。我們選取完整經(jīng)營(yíng)年度 2021 年的 EPS，給予 PE30x 估值，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 20.7元，較目前股價(jià) 30%空間，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。。

? 大型民營(yíng)石化倉(cāng)儲(chǔ)公司，核心資產(chǎn)規(guī)模拓展迅速。公司是大型民營(yíng)石化倉(cāng)儲(chǔ)集團(tuán)之一，旗下?lián)碛?9 家控股石化倉(cāng)儲(chǔ)公司，業(yè)務(wù)區(qū)域輻射長(zhǎng)三角、珠三角及東南沿海等石化產(chǎn)業(yè)需求旺盛地區(qū)。公司為境內(nèi)外石化產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和終端用戶提供倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)及其他相關(guān)服務(wù)。公司自成立之初即通過(guò)內(nèi)生自建和外延收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。營(yíng)業(yè) 2013-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.7%，歸母凈利 2013-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 25.3%，近年來(lái)凈利率可穩(wěn)定在 25%-30%區(qū)間。

? 外延收購(gòu)成擴(kuò)張最佳方式，過(guò)往成功案例凸顯管理效能。增加倉(cāng)儲(chǔ)容量、提高收費(fèi)單價(jià)、創(chuàng)新服務(wù)內(nèi)容均是石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)成長(zhǎng)可以實(shí)現(xiàn)的路徑。其中增加倉(cāng)儲(chǔ)容量是擴(kuò)張最為顯著、最為可控的方式。外延并購(gòu)因其周期短、拓展空間較大的優(yōu)點(diǎn)，成為公司優(yōu)先考慮的擴(kuò)張方向。自上市以來(lái)公司運(yùn)營(yíng)罐容共增加 177.16 萬(wàn)立方米，其中收購(gòu)罐容 89.96 萬(wàn)立方米，占比 50.78%。回顧過(guò)往案例，公司在收購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)后在較短時(shí)間內(nèi)可使其達(dá)到較好的盈利能力，且較大程度高于其負(fù)債成本。

? 三大優(yōu)勢(shì)助力，盈利能力維持高位。后疫情期間雖投機(jī)囤貨需求不再旺盛，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情形卻大超市場(chǎng)預(yù)期，補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下疊加流動(dòng)性泛濫，石化產(chǎn)品加快倉(cāng)儲(chǔ)周轉(zhuǎn)速度。公司盈利展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，持續(xù)位于高景氣范圍。拋開經(jīng)濟(jì)周期影響，公司在近幾年毛利率持續(xù)處于 50%以上、凈利率處于 25%附近，且兩者總體均呈現(xiàn)波動(dòng)上行的走勢(shì)。我們認(rèn)為較為突出的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、稀缺碼頭資源下有限的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、優(yōu)秀的行業(yè)賽道是公司保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要原因。

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)項(xiàng)目落地不及預(yù)期、安全運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

一、大型民營(yíng)石化倉(cāng)儲(chǔ)公司，

核心資產(chǎn)規(guī)模拓展迅速

歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司前身廣東宏川實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司于2012年11月26日成立， 2015 年 7 月 23 日完成股份制改造，正式更名為廣東宏川智慧物流股份有限公司。2018 年 3 月 28 日在深交所掛牌上市。

公司第一大股東為廣東宏川集團(tuán)有限公司，持股比例 32.49%。林海川通過(guò)宏川集團(tuán)、宏川供應(yīng)鏈、宏川廣達(dá)投資間接持股 51.28%，以及直接持股 4.1%，合計(jì)持股 55.38%，為實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

大型石化倉(cāng)儲(chǔ)集團(tuán)，覆蓋核心消費(fèi)區(qū)域。宏川智慧是大型民營(yíng)石化倉(cāng)儲(chǔ)集團(tuán)之一，旗下?lián)碛?9 家控股石化倉(cāng)儲(chǔ)公司，業(yè)務(wù)區(qū)域輻射長(zhǎng)三角、珠三角及東南沿海等石化產(chǎn)業(yè)需求旺盛地區(qū)。公司為境內(nèi)外石化產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和終端用戶提供倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)及其他相關(guān)服務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)、中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)、物流鏈管理服務(wù)、智慧客服服務(wù)、洗艙及污水處理服務(wù)。

立足倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)，開拓中轉(zhuǎn)、增值、物流供應(yīng)鏈管理等服務(wù)：

? 石化倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)依靠公司碼頭、管線、儲(chǔ)罐、裝車臺(tái)以及化工倉(cāng)庫(kù)等為客戶提供貨物一體化服務(wù)，業(yè)務(wù)涉及裝卸及倉(cāng)儲(chǔ)全過(guò)程，收入長(zhǎng)期占總營(yíng)收的 92%以上，為公司最核心業(yè)務(wù)。

? 中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)包括過(guò)駁、中轉(zhuǎn)、車船直卸、船只補(bǔ)給等業(yè)務(wù)，不涉及倉(cāng)儲(chǔ)過(guò)程。

? 物流供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)通過(guò)利用公司優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理能力，通過(guò)服務(wù)輸出，為客戶提供包括倉(cāng)儲(chǔ)代理服務(wù)、過(guò)程管控服務(wù)等在內(nèi)的倉(cāng)儲(chǔ)物流一體化服務(wù)。其中，倉(cāng)儲(chǔ)代理服務(wù)包含為客戶提供貨物存儲(chǔ)期間的安全、品質(zhì)檢測(cè)、貨權(quán)監(jiān)管、代辦出入庫(kù)等服務(wù)；過(guò)程管控服務(wù)包含為客戶物流全過(guò)程提供時(shí)間、損耗、品質(zhì)管控等服務(wù)。

? 增值服務(wù)包括智慧客服服務(wù)、洗艙及污水處理服務(wù)、貨物通存通兌服務(wù)等其他服務(wù)。其中智慧客服可讓客戶通過(guò)使用公司智慧客服系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)倉(cāng)單注冊(cè)、交割的電子化交易在線轉(zhuǎn)移儲(chǔ)存貨物的貨權(quán)，貨物通存通兌服務(wù)依托公司分布在各地倉(cāng)儲(chǔ)庫(kù)區(qū)的集群優(yōu)勢(shì)和龐大存貨，為客戶提供同品質(zhì)、同數(shù)量的石化產(chǎn)品的異地存取服務(wù)，降低客戶綜合物流成本，提升客戶運(yùn)營(yíng)效率。

倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)品種類較為齊全，油品收入占比較高。從公司核心業(yè)務(wù)石化倉(cāng)儲(chǔ)來(lái)看，可儲(chǔ)存的產(chǎn)品包括油品及相關(guān)產(chǎn)品、醇類、酮類、酯類、醚類、芳烴類、烯烴類、烷烴類、酚類、酸堿類等約 20 類，總計(jì)約 200 種化工產(chǎn)品，品種較為齊全，覆蓋居民消費(fèi)品、交通運(yùn)輸工具燃料、工業(yè)原材料等三大類別。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，以 2020 年數(shù)據(jù)為例，油品、醇類、其他化工品倉(cāng)儲(chǔ)收入占比分別為 44.1%、22.6%、33.3%。

核心資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張疊加市場(chǎng)景氣助推利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。公司自成立之初即堅(jiān)定在行業(yè)中持續(xù)做大市場(chǎng)份額的戰(zhàn)略，通過(guò)內(nèi)生自建和外延收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。營(yíng)業(yè)收入方面，2013-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 19.7%，其中 2020 年實(shí)現(xiàn) 74.5%的高速增長(zhǎng)。歸母凈利方面，2013-2020 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 25.3%，其中 2020 年實(shí)現(xiàn) 56.2%的增長(zhǎng)。2018年起公司盈利能力快速拉升，得益于價(jià)量齊升，近年來(lái)凈利率可穩(wěn)定在 25%-30%區(qū)間。從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，公司戰(zhàn)略得當(dāng)，前期投建項(xiàng)目逐步投入運(yùn)營(yíng)外加收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，核心資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大；從外部行業(yè)環(huán)境來(lái)看，市場(chǎng)景氣，儲(chǔ)罐出租率與租金價(jià)格逐年穩(wěn)步增加。

二、外延收購(gòu)成擴(kuò)張最佳方式，

過(guò)往成功案例凸顯管理效能

1. 收購(gòu)是現(xiàn)行最為高效的擴(kuò)容方式

關(guān)于石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯，增加倉(cāng)儲(chǔ)容量、提高收費(fèi)單價(jià)、創(chuàng)新服務(wù)內(nèi)容均是可以實(shí)現(xiàn)的路徑。在這之中增加倉(cāng)儲(chǔ)容量是擴(kuò)張最為顯著，也是最為可控的方式，也成為公司首選的成長(zhǎng)路徑。

比較新建、改擴(kuò)建、收購(gòu)三種成長(zhǎng)途徑：

新建：石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)兼具重資產(chǎn)與危險(xiǎn)品屬性，新建項(xiàng)目審批困難投入時(shí)間長(zhǎng)，從項(xiàng)目備案到投產(chǎn)一般需要 7 到 8 年時(shí)間，難以在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大規(guī)?；?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)。

改擴(kuò)建：擴(kuò)建項(xiàng)目在現(xiàn)有成熟項(xiàng)目的基礎(chǔ)上進(jìn)行，且存在一定的客戶基礎(chǔ)，成為見效最快的方式，但近年來(lái)伴隨可用資源的消耗，改擴(kuò)建的空間已受到大幅壓縮。

并購(gòu)：在上述兩種方式均存在一定缺陷的情況下，外延并購(gòu)周期短、拓展空間較大的優(yōu)點(diǎn)，成為公司優(yōu)先考慮的擴(kuò)張方向。同時(shí)，行業(yè)集中度較低，且部分企業(yè)在監(jiān)管、資金壓力下難以持續(xù)運(yùn)營(yíng)，為公司外延并購(gòu)提供較大的空間。

自公司成立以來(lái)在自行新建及改擴(kuò)建的同時(shí)便積極收購(gòu)優(yōu)秀標(biāo)的，尤其在 2018 年初上市后，公司進(jìn)一步加快外延擴(kuò)張步伐。至今三年多，公司運(yùn)營(yíng)罐容共增加 177.16 萬(wàn)立方米，增幅 206.9%，其中自建及擴(kuò)建罐容 47 萬(wàn)立方米，占比 26.5%，收購(gòu)罐容 89.96萬(wàn)立方米，占比 50.78%，參股罐容 40.2 萬(wàn)立方米，占比 22.69%，外延收購(gòu)是增加罐容規(guī)模是主要方式；化工倉(cāng)庫(kù)方面，除東莞三江、東莞宏川宏元為自建外，其余皆為外延收購(gòu)而來(lái)，占比高達(dá) 84.3%。

目前公司擁有 11 座碼頭，747 座儲(chǔ)罐，合計(jì)罐容達(dá)到 328.54 萬(wàn)立方米，化工倉(cāng)庫(kù)面積達(dá)到 4.21 萬(wàn)平方米，業(yè)務(wù)區(qū)域輻射長(zhǎng)三角、珠三角及東南沿海等石化產(chǎn)業(yè)需求旺盛地區(qū)，規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)。從行業(yè)地位來(lái)講，相較于恒基達(dá)鑫、保稅科技，公司在自有碼頭數(shù)量、罐容規(guī)模上已具備較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，龍頭地位日漸穩(wěn)固。

2. 積極拓展融資方式，緩解負(fù)債壓力

公司此前用于外延收購(gòu)的資金來(lái)源主要源自銀行的金融機(jī)構(gòu)借款，尤其自上市以來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率攀升速度較為明顯，至 2020 年末已達(dá) 62.4%。出于對(duì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司已逐漸開始探索發(fā)行可轉(zhuǎn)債、成立產(chǎn)業(yè)基金的多種融資渠道。

? 成立產(chǎn)業(yè)基金：2020 年 8 月 18 日公司作為有限合伙人與東莞金控共同出資設(shè)立有限合伙企業(yè)金聯(lián)川，總規(guī)模不超過(guò) 10 億元從事石化倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的并購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng)。2021 年 1 月金聯(lián)川子公司常熟宏智通過(guò)法拍競(jìng)購(gòu)匯海置業(yè)和匯海倉(cāng)儲(chǔ)的港口及部分儲(chǔ)罐等核心資產(chǎn)（常熟宏智）。四川成都占地 400 畝的固體?；瘋}(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目擬交予金聯(lián)川投資。

? 發(fā)行可轉(zhuǎn)債：2020 年 7 月公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資 6.7 億元（含發(fā)行費(fèi)用）， 用于港豐石化項(xiàng)目及泊位工程項(xiàng)目的投資，并置換部分銀行貸款。未來(lái)若公司股價(jià) 利于轉(zhuǎn)股，有望進(jìn)一步緩解負(fù)債壓力。

3. 并購(gòu)案例創(chuàng)造價(jià)值，

彰顯公司高效管理能力

收購(gòu)標(biāo)的能否與現(xiàn)有項(xiàng)目產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是公司的收購(gòu)的一大準(zhǔn)則。上市后，公司收購(gòu)了常熟宏川與常州宏川，有效延長(zhǎng)了長(zhǎng)三角實(shí)力范圍，而后又參股了長(zhǎng)江石化、通過(guò)法拍競(jìng)購(gòu)匯海置業(yè)與匯海倉(cāng)儲(chǔ)的碼頭及倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)（常熟宏智），進(jìn)一步強(qiáng)化了公司長(zhǎng)三角地區(qū)的勢(shì)能。從收購(gòu)效果來(lái)看，常熟宏川與常州宏川的儲(chǔ)罐出租率從收購(gòu)前的 60%水平提高至 80%水平。這得益于宏川智慧的客戶引流與出色的管理賦能，被收購(gòu)公司能在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到良好的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)。

另一方面，判斷公司外延收購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)在于投資回報(bào)率與融資成本的相對(duì)價(jià)差。我們可回顧公司收購(gòu)的具體案例：

? 2012 年末以 44932 萬(wàn)元收購(gòu)太倉(cāng)陽(yáng)鴻（100%），2015-2017 年實(shí)現(xiàn)單體凈利潤(rùn)6646、6273、5797 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)投資額的當(dāng)年靜態(tài)回收率為 14.8%、14.0%、12.9%，收益率總體維持高位；

? 2014 年末以 24297 萬(wàn)元收購(gòu)南通陽(yáng)鴻（100%），2015-2017 年實(shí)現(xiàn)單體凈利潤(rùn)727、1180、2506 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)投資額的當(dāng)年靜態(tài)回收率為 3.0%、4.9%、10.3%，收益率逐步攀升至較高水平；

? 2020 年 5 月以合計(jì) 24699 萬(wàn)元收購(gòu)常州宏川（56.91%），當(dāng)年實(shí)現(xiàn)單體凈利潤(rùn)5331 萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)投資額的當(dāng)年靜態(tài)回收率為 12.3%。

總體來(lái)看，公司在收購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)后在較短時(shí)間內(nèi)可使其達(dá)到較好的盈利能力，考慮到公司借款利率總體在 6%以下，低于上述項(xiàng)目的總體投資收益率，表明在初期投資階段即已獲取價(jià)值。

三、三大優(yōu)勢(shì)助力，

盈利能力維持高位

后疫情時(shí)期倉(cāng)儲(chǔ)需求超市場(chǎng)預(yù)期，公司盈利維持高景氣。2020 年新冠疫情爆發(fā)，需求惡化下自 3 月開始油價(jià)呈現(xiàn)大幅下跌走勢(shì)，而石油化工產(chǎn)品價(jià)格亦陷入低位，大量生產(chǎn)出的液化石化產(chǎn)品只能積壓在儲(chǔ)罐中，疊加部分貿(mào)易商或客戶的投機(jī)囤貨需求，倉(cāng)儲(chǔ)需求大幅增加，供需關(guān)系趨于緊張。彼時(shí)市場(chǎng)曾認(rèn)為未來(lái)伴隨油價(jià)逐步回暖，倉(cāng)儲(chǔ)需求邊際下滑，供需關(guān)系會(huì)得到大幅緩解。然而回顧后疫情期間的情況，雖投機(jī)囤貨需求不再旺盛，但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情形卻大超市場(chǎng)預(yù)期，補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下疊加流動(dòng)性泛濫，石化產(chǎn)品跟隨大宗商品價(jià)格攀升高位，促使下游不得不盡快采購(gòu)，亦加快倉(cāng)儲(chǔ)周轉(zhuǎn)速度。在此情形下，公司盈利并未隨此前市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)明顯下滑，反而展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，持續(xù)位于高景氣范圍。

拋開經(jīng)濟(jì)周期影響，獨(dú)有優(yōu)勢(shì)助力盈利能力近年來(lái)處于高位。公司在近幾年毛利率持續(xù)處于 50%以上、凈利率處于 25%附近，且兩者總體均呈現(xiàn)波動(dòng)上行的走勢(shì)。拋開經(jīng)濟(jì)周期的影響，我們認(rèn)為較為突出的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、稀缺碼頭資源下有限的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、優(yōu)秀的行業(yè)賽道是公司保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要原因。

優(yōu)勢(shì)一：區(qū)位條件優(yōu)厚，

交割庫(kù)資質(zhì)增強(qiáng)客戶粘性

倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)版圖呈犄角之勢(shì)，區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯。我國(guó)石化產(chǎn)品消費(fèi)地區(qū)主要集中在華東和華南地區(qū)。2020 年我國(guó)原油加工量最大的前五個(gè)省份均位于東部沿海，合計(jì)占全國(guó)比例接近 60%，客觀上造就石化物流行業(yè)的旺盛需求。公司所處華南庫(kù)區(qū)位于珠三角中心地帶，東莞立沙島基地與中山嘉信分居珠江東西兩側(cè)，輻射珠三角密集產(chǎn)業(yè)群；長(zhǎng)三角庫(kù)區(qū)布局長(zhǎng)江中下游沿線，分居長(zhǎng)江南北兩側(cè)，橫向延伸 150 余公里，輻射蘇南、上海及周邊的眾多化工企業(yè)；東南沿海庫(kù)區(qū)位于湄洲灣石化基地，石化產(chǎn)品需求量極大，近水樓臺(tái)區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。

各庫(kù)區(qū)良好運(yùn)作是集群效應(yīng)的基本保障。依據(jù)各庫(kù)區(qū)的龐大存貨及輻射區(qū)域差異，公司開展了通存通兌業(yè)務(wù)，為客戶提供同品質(zhì)、同數(shù)量的石化產(chǎn)品的異地存取服務(wù)。通存通兌打破了各庫(kù)區(qū)所輻射區(qū)域間的空間壁壘，不僅為客戶降低了物流成本，而且有利于公司協(xié)調(diào)各庫(kù)區(qū)存貨量，從而提高整體區(qū)域的出租率（80%-90%）。

庫(kù)區(qū)交割庫(kù)資質(zhì)進(jìn)一步提高客戶粘性。近些年甲醇、乙二醇苯乙烯等石化產(chǎn)品期貨交易越發(fā)火熱，當(dāng)?shù)刭Q(mào)易商精于基差交易，公司的通存通兌業(yè)務(wù)可以為貿(mào)易商提供更多選擇的空間。指定交割庫(kù)資質(zhì)的取得，有利于提高公司客戶信任度，增強(qiáng)客戶粘性，促進(jìn)公司甲醇、乙二醇、苯乙烯倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)開展，進(jìn)一步提升公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

優(yōu)勢(shì)二：稀缺自有碼頭資源，

有限競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境助力儲(chǔ)罐高盈利

車隊(duì)決定運(yùn)輸半徑，行業(yè)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)為主。石化產(chǎn)品的進(jìn)出方式可通過(guò)車、船、管道等，雖船、管道的運(yùn)輸成本較低，但車隊(duì)運(yùn)輸成本的高企仍然使得石化倉(cāng)儲(chǔ)呈現(xiàn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)，區(qū)域半徑大致在 100-200 公里左右。我們據(jù)此觀察公司各個(gè)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)情況，發(fā)現(xiàn)核心倉(cāng)儲(chǔ)東莞立沙島基地、常州宏川、福建港能、南通陽(yáng)鴻面臨較為有限的競(jìng)爭(zhēng)，而太倉(cāng)陽(yáng)鴻、常熟宏川在區(qū)域內(nèi)更無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅。

? 東莞立沙島基地競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括東莞百安（48 萬(wàn)立方米）、東莞陽(yáng)鴻（38.52 萬(wàn)立方米）、東莞東洲（30 萬(wàn)立方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域的 28.0%。

? 常州宏川競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為常州建滔（15.5 萬(wàn)立方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域的 77.8%。

? 南通陽(yáng)鴻競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為南通誠(chéng)暉（63.2 立平方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域 42.9%。

? 福建港能（在建）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為泉州振戎（43 萬(wàn)立方米），其罐容規(guī)模占區(qū)域 50.8%。

分區(qū)域來(lái)看，公司在長(zhǎng)三角、東南沿海地區(qū)市占率較高，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的粵港澳大灣區(qū)（分為東莞立沙島、惠州大亞灣、珠海高欄港等主要區(qū)域）市占率達(dá)到 6.35%，尤其在在細(xì)分的東莞地區(qū)已經(jīng)具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

從具體的儲(chǔ)罐運(yùn)營(yíng)來(lái)看，東莞三江面臨的競(jìng)爭(zhēng)相較其他主體較強(qiáng)，近年來(lái)盈利能力存在一定下降，但 ROE 總體仍在 8%附近，在個(gè)別年份低于公司整體水平；南通陽(yáng)鴻在當(dāng)?shù)厥姓悸瘦^高，其 ROE 在 12%-20%上下波動(dòng)，總體高于公司整體水平；太倉(cāng)陽(yáng)鴻在當(dāng)?shù)匾恢Κ?dú)秀，其 ROE 近年來(lái)均維持在 15%以上，為公司最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一。

稀缺自有碼頭資源鞏固有限競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。石化碼頭屬稀缺資源，擁有自有碼頭是保障和促進(jìn)綜合倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。公司擁有 11 座優(yōu)良的自建碼頭，地理位置優(yōu)越，碼頭可靠泊能力與儲(chǔ)罐容量匹配度高，碼頭及儲(chǔ)罐可最大程度地得到合理利用，為公司綜合倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)提供有力支撐，為公司效益最大化提供有力保障。

? 太倉(cāng)陽(yáng)鴻碼頭、長(zhǎng)江石化碼頭位于江蘇省蘇州市太倉(cāng)港口開發(fā)區(qū)，均最大可靠泊 8萬(wàn)噸級(jí)船舶，太倉(cāng)陽(yáng)鴻碼頭是長(zhǎng)江入海口第一座液體化學(xué)品公用碼頭；

? 南通陽(yáng)鴻碼頭位于江蘇省南通市如皋港區(qū)，最大可靠泊 8 萬(wàn)噸級(jí)船舶；

? 常州宏川位于常州市新北區(qū)春江鎮(zhèn)圩塘江邊工業(yè)園，最大可靠泊 5 萬(wàn)噸級(jí)船舶；

? 常熟宏川碼頭、常熟宏智碼頭位于常熟市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，均最大可靠泊 2 萬(wàn)噸級(jí)船舶；

? 東莞三江碼頭、宏川倉(cāng)儲(chǔ)碼頭（在建）位于東莞市沙田鎮(zhèn)虎門港立沙島，均最大可靠泊 2 萬(wàn)噸級(jí)船舶；

? 中山嘉信碼頭位于中山市民眾鎮(zhèn)，最大可靠泊 5 千噸級(jí)船舶；

? 福建港能碼頭（在建）位于福建省泉州市湄洲灣港斗尾港區(qū)，規(guī)劃等級(jí)為 3 萬(wàn)噸級(jí)（結(jié)構(gòu)按照 5 萬(wàn)噸級(jí)設(shè)計(jì)）。

優(yōu)勢(shì)三：身處優(yōu)質(zhì)賽道，

行業(yè)壁壘較為明顯

煉油產(chǎn)能釋放及進(jìn)口石化產(chǎn)品高位，支撐石化倉(cāng)儲(chǔ)需求高景氣。我國(guó)貧油富煤少氣的資源稟賦決定了我國(guó)成為石化產(chǎn)品進(jìn)口大國(guó)的地位，近年來(lái)主要石化產(chǎn)品進(jìn)口量已超過(guò)7000 萬(wàn)噸。另一方面，隨著我國(guó)煉油產(chǎn)能持續(xù)釋放，我國(guó)原油加工量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，除 2020 年外，近年來(lái)年度增速均在 5%以上，未來(lái)伴隨大型石化項(xiàng)目的逐漸投產(chǎn)，仍有望持續(xù)增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，未來(lái)在煉油產(chǎn)能的釋放及石化產(chǎn)品進(jìn)口量維持高位的情形下，石化倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)的需求預(yù)計(jì)仍然較為旺盛。

環(huán)保政策對(duì)供給增量造成極大約束。地方政府權(quán)衡石化倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目稅收貢獻(xiàn)和 HSE 風(fēng)險(xiǎn)后，在批準(zhǔn)新項(xiàng)目方面態(tài)度趨于審慎，且倉(cāng)儲(chǔ)基地建設(shè)周期較長(zhǎng)（7-8 年）在客觀上也影響供給增加。2018 年起國(guó)家環(huán)保政策頻發(fā)，《關(guān)于加強(qiáng)濱海濕地保護(hù)嚴(yán)格管控圍填海的通知》對(duì)沿海石化碼頭及倉(cāng)儲(chǔ)基地建設(shè)形成較大制約，《長(zhǎng)江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》《關(guān)于嚴(yán)格管控長(zhǎng)江干線港口岸線資源利用的通知》較大程度約束長(zhǎng)江沿線的供給增加。除了對(duì)增量供給的嚴(yán)格限制外，政府關(guān)停“小亂污”及坐落在化工區(qū)外化工倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)的政策起到去產(chǎn)能效果，對(duì)存量供給亦起到一定的壓縮作用。

在需求高景氣，供給增加受限的情形下，石化倉(cāng)儲(chǔ)景氣程度與原油價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離，觀察 2015-2020 年在原油價(jià)格出現(xiàn)周期性波動(dòng)的同時(shí)，石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)的出租率總體處于 80%以上的高位，而租金價(jià)格亦較為平穩(wěn)，維持在 30 元/立方米/月的水平上。

石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)壁壘較高，制約供給彈性。石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)專業(yè)化程度較高，且因危化工品的因素受到較強(qiáng)的安全、環(huán)保監(jiān)管，呈現(xiàn)出較為明顯的資源、資質(zhì)、建設(shè)周期壁壘。

? 資源壁壘：石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，岸線、碼頭等資源是進(jìn)入行業(yè)的重要壁壘。岸線是不可再生資源，擁有天然良好條件的岸線資源更加寶貴。企業(yè)要獲得岸線經(jīng)營(yíng)和碼頭建設(shè)的批準(zhǔn)，需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批且經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，在當(dāng)前環(huán)保政策高壓的情形更屬稀缺資源。

? 資質(zhì)壁壘：國(guó)家對(duì)石化產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)審批管理等較為嚴(yán)格，除正常的項(xiàng)目投資審批程序外，還須通過(guò)安監(jiān)、消防、環(huán)保、氣象防雷等部門的嚴(yán)格審查和批準(zhǔn)。根據(jù)原國(guó)家安全生產(chǎn)監(jiān)督管理總局公布的《危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)許可證管理辦法》， 國(guó)家對(duì)危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營(yíng)實(shí)行許可制度。

? 資金及建設(shè)周期壁壘：在石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)進(jìn)入之初，土地、岸線、碼頭、儲(chǔ)罐等生產(chǎn)要素的獲取均需 大量的資金支持，從立項(xiàng)到通過(guò)安監(jiān)、環(huán)保、消防等多個(gè)部門的審查所需時(shí)間較長(zhǎng)，潛在經(jīng)營(yíng)者無(wú)法立即進(jìn)入本行業(yè)。因此較大的前期投入和較長(zhǎng)的建設(shè)周期構(gòu)成了行業(yè)的進(jìn)入壁壘。

安全管控出色。安全、環(huán)保、健康是石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的生命線，公司始終把安環(huán)健管理工作放在首位，制定了嚴(yán)格的“三標(biāo)一體”管理體系，并堅(jiān)決貫徹執(zhí)行。除管控體系成熟外，公司本質(zhì)安全程度較高，先進(jìn)的設(shè)備及設(shè)施保證倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)品穩(wěn)定可靠。自公司成立以來(lái)，未發(fā)生一起安全事故，強(qiáng)大的安全管控能力給予自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的內(nèi)生價(jià)值。

四、盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

1、盈利預(yù)測(cè)

? 關(guān)鍵假設(shè)

收入：公司成長(zhǎng)路徑較為清晰，在自建的基礎(chǔ)上通過(guò)外延收購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，且在資源來(lái)源上實(shí)現(xiàn)突破，有望緩解資產(chǎn)負(fù)債率的壓力，在外延收購(gòu)上更易放開手腳。

1. 假定石化倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù) 2021-2023 年：

運(yùn)營(yíng)罐容同比增速為 10%/9%/0%（福建港能有望于年中投產(chǎn)，經(jīng)歷一年投產(chǎn)期達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，暫不考慮外延收購(gòu)項(xiàng)目）；

租金單價(jià)同比增速為 8%/6%/6%（進(jìn)入 2020Q4 在后疫情時(shí)期伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，石化需求恢復(fù)下周轉(zhuǎn)加快，租金單價(jià)相比 2020Q2 提升更加迅速，2020 全年租金單價(jià)提升10.4%，雖有福建新投項(xiàng)目短期租金處于爬升的影響，我們預(yù)計(jì)租金仍有一定幅度上漲）；

出租率上升 2.5PCT/1.5PCT/1.0PCT（行業(yè)供給壓制仍在，需求旺盛下產(chǎn)能利用率高位上行）；

綜合上述假定，測(cè)算液化石化倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù) 2021-2023 年收入為 99650/116863/125114 萬(wàn)元；

除此而外，公司將在第二主業(yè)固體化工倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)上發(fā)力，假定 2021-2023 年貢獻(xiàn)收入 5000/10000/20000 萬(wàn)元；

合計(jì)倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)收入為 104650/126863/145114 萬(wàn)元，同比增速 27.9%/21.2%/14.4%；

2. 假定物流供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù) 2021-2023 年收入同比增速 20.0%/15.0%/15.0%；

3. 假定中轉(zhuǎn)及其他業(yè)務(wù) 2021-2023 年收入同比增速 5.0%/5.0%/5.0%；

4. 假定增值業(yè)務(wù)（新業(yè)務(wù)）2021-2023 年收入同比增速 50.0%/40.0%/30.0%；

依此測(cè)算 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入為 10.8/13.1/15.0 億元，同比 27.6%/21.2%/14.5%。

毛利率：總體維持不變

假定倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)2021-2023年毛利率為 64.0%/64.5%/64.7%；

假定物流供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù) 2021-2023 年毛利率維持在 25.0%不變；

假定中轉(zhuǎn)及其他業(yè)務(wù) 2021-2023 年毛利率維持在 65.0%不變；

假定增值服務(wù) 2021-2023 年毛利率維持在 80.0%不變；

依此測(cè)算 2021-2023 年?duì)I業(yè)成本為 3.9/4.7/5.3 億元，同比 29.4%/19.4%/13.8%。

費(fèi)用：費(fèi)用率總體保持平穩(wěn)

依據(jù)上述假設(shè)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司 EPS 為 0.69/0.93/1.13（暫不考慮可轉(zhuǎn)債稀釋），同比變化 35%/34%/22%。

2. 投資評(píng)級(jí)

公司較同行已具備一定優(yōu)勢(shì)，估值可給予適當(dāng)高估。雖同處石化倉(cāng)儲(chǔ)這一黃金賽道，公司的規(guī)模、管理優(yōu)勢(shì)已將同行拉出較大差距。公司在儲(chǔ)罐規(guī)模、自有碼頭數(shù)量上居于領(lǐng)先地位（見表 3），且 2016-2020 年平均毛利率 59.82%，高于保稅科技（56.4%）、恒基達(dá)鑫（42.1%），且在毛利潤(rùn)絕對(duì)體量、ROE 總體水平上居于首位。鑒于更佳的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、盈利能力及潛在的并購(gòu)增長(zhǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為可適當(dāng)給予公司較同業(yè)更高的估值（PE）。

重視股東回報(bào)，股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)定市場(chǎng)投資預(yù)期。公司于 2018 年上市，2018-2020 年派息比例分別在 71%、70%、58%，在同行甚至全市場(chǎng)中均處于較高水平，即便公司正處于快速發(fā)展階段，公司仍然對(duì)股東回報(bào)高度重視。公司迄今已分別于 2019-2021 年開展三期股權(quán)激勵(lì)，期權(quán)數(shù)量及覆蓋人員數(shù)量均逐漸增加，利于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)及管理團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)條件與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況掛鉤（相比 2019 年），涉及年限為2021-2023 年，從較大程度上穩(wěn)定市場(chǎng)投資預(yù)期。

首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。公司行業(yè)賽道較優(yōu)，需求旺盛疊加供給受限情形下有望維持高景氣。公司目前規(guī)模體量、盈利能力在同行中已居于首位，且自建儲(chǔ)罐疊加外延收購(gòu)的模式已被驗(yàn)證，后續(xù)融資渠道優(yōu)化下有望為繼續(xù)擴(kuò)張打開空間。我們對(duì)公司給予相較同行適當(dāng)更高的估值 30xPE，且從 PEG 的角度考慮亦較為合理。我們選取完整 2021 年的 EPS，給予 PE30x 估值，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 20.7 元，較目前股價(jià) 30%空間，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 宏觀經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)失速下石化行業(yè)景氣度會(huì)受到明顯拖累，進(jìn)而影響倉(cāng)儲(chǔ)需求，影響公司運(yùn)營(yíng)。

2. 并購(gòu)項(xiàng)目不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司近年來(lái)主要靠并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，若接下來(lái)項(xiàng)目落地情況不及預(yù)期，將拖累公司收入及盈利增速。

3. 安全經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：公司主要從事石化產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)，該類產(chǎn)品具有易燃、易爆和易腐蝕等特點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在安全風(fēng)險(xiǎn)因素。

4. 政策風(fēng)險(xiǎn)：若未來(lái)政策支持新建儲(chǔ)罐，行業(yè)供給明顯加快，供需情況可能扭轉(zhuǎn)。

5. 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)：公司股權(quán)質(zhì)押比例較高，需重點(diǎn)關(guān)注。

附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表