生鮮電商雙雄在同一天沖刺IPO。

美東時間6月8日，國內(nèi)兩大生鮮電商叮咚買菜和每日優(yōu)鮮分別向SEC交遞招股書，雙方均宣稱暫擬募資最高1億美元。

“生鮮電商第一股”爭奪戰(zhàn)一觸即發(fā)。資料顯示，叮咚買菜成立時間晚于每日優(yōu)鮮，但成長速度堪稱野蠻，規(guī)模已達到后者的兩倍，但同時虧損也是每日優(yōu)鮮的兩倍；每日優(yōu)鮮毛利率提升更加明顯，虧損收窄。

? 叮咚買菜占領長三角，每日優(yōu)鮮華北區(qū)第一

截至2021年3月31日，叮咚買菜在長三角地區(qū)GMV排業(yè)內(nèi)第一，而每日優(yōu)鮮在華北地區(qū)GMV位居第一。

生鮮電商雙雄，在不同的區(qū)域內(nèi)保持壟斷優(yōu)勢。

叮咚買菜，于2017年5月轉(zhuǎn)型生鮮電商。愿景是打造生鮮食材的“自來水模式”，即通過產(chǎn)地直采、前置倉配貨和最快29分鐘配送到家的服務模式。

招股書顯示，目前，叮咚買菜服務范圍已覆蓋上海、北京、深圳、廣州、杭州等31個城市，前置倉數(shù)量超過1000個，服務3000多萬用戶。截至2020年底，叮咚買菜日訂單量已經(jīng)突破90萬單，月營收達到10億元。

再來說每日優(yōu)鮮，成立于2014年10月，并于次年5月在國內(nèi)開創(chuàng)前置倉模式。截至2021年3月31日，每日優(yōu)鮮已在中國16個城市建立了631個前置倉，平均送達時間39分鐘，累計交易用戶超3100萬。

2020全年——叮咚買菜的GMV達到130億元，年訂單量達1.985億，客單價為57元。

每日優(yōu)鮮GMV為76億元，年訂單量為0.65億，客單價為94元，客單價水平為行業(yè)第一。

數(shù)據(jù)來源：各企業(yè)招股書

? 數(shù)十輪融資后，兩家創(chuàng)始人誰還能掌握話語權？

在上市之前，每日優(yōu)鮮和叮咚買菜均獲得了數(shù)十輪融資，創(chuàng)始人的持股比例，公司的股權穩(wěn)定問題，是影響公司后續(xù)發(fā)展的焦點之一。

截至目前，叮咚買菜的10輪融資中，投資方包括高榕資本、老虎基金、弘一資本、紅杉資本、CMC資本等。其中，叮咚買菜在遞交IPO前，上月剛剛完成由軟銀愿景基金領投的，3.3億美元D+輪融資。結(jié)合早前融資，叮咚買菜D輪累計融資金額為10.3億美元。

數(shù)據(jù)來源：企查查

招股書顯示，叮咚買菜實行同股同權制度，投票權比重與所持股比例相同。IPO前，公司創(chuàng)始人及CEO梁昌霖持股30.3%，公司管理層共同持股31.6%；外部股東中，老虎基金通過Internet Fund V Pte. Ltd.持股5.7%；軟銀通過SVF II Cortex Subco (DE) LLC持股5.6%。

數(shù)據(jù)來源：叮咚買菜招股書

相似的，每日優(yōu)鮮也一直受到資本的青睞。自2014年成立以來，先后獲得11輪融資，累計金額超過160億元人民幣（約合25億美元）。騰訊投資、老虎基金、光信資本、元璟資本、高盛集團等明星機構均是老股東。

數(shù)據(jù)來源：企查查

招股書顯示，每日優(yōu)鮮實行雙重股權結(jié)構。IPO前，每日優(yōu)鮮創(chuàng)始人及CEO徐正持股15.3%，擁有投票權74.1%，管理層共計持股20.2%， 擁有投票權 75.6%；外部股東中，老虎基金持股12.4%，有3.8%的投票權，騰訊持股8.1%，有2.5%的投票權。

數(shù)據(jù)來源：每日優(yōu)鮮招股書

從融資輪數(shù)及金額上來看，二者不相上下，但由于二者采用不同的股權結(jié)構，叮咚買菜的管理風險更大。

對于需要大量燒錢的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，資本是企業(yè)核心競爭力之一，持續(xù)的融資是發(fā)展的前提。但是，每一輪融資都會導致創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團隊的股權被稀釋，更有甚者，有投資機構所持股權超過核心管理層。AB股同股不同權模式充分保護了創(chuàng)始人的話語權。

科技巨頭蘋果公司，其創(chuàng)始人喬布斯被排擠出董事會，最后臨危受命力挽狂瀾的故事正是前車之鑒。港股在2020年以前，因為不接納AB股的模式，錯失多年牛市，逼走阿里遠赴美國敲鐘……

叮咚買菜和每日優(yōu)鮮經(jīng)歷了同樣的融資、燒錢史，但每日優(yōu)鮮創(chuàng)始人徐正，在上市時掌握了企業(yè)的絕對控制權，對日后的企業(yè)管理、戰(zhàn)略規(guī)劃有更大自主權。

叮咚買菜創(chuàng)始人梁昌霖持投票權已經(jīng)稀釋到至30%，整個管理層也不過31.6%的投票權，是非常低的水平。

創(chuàng)業(yè)團隊股權被稀釋至此，公司后續(xù)很容易面臨惡意收購。其次，如果讓一群不懂業(yè)務的投資機構來決定企業(yè)走向，很容易為了華麗的數(shù)據(jù)而做出短視的決策。

? 叮咚買菜激進求增長，每日優(yōu)鮮轉(zhuǎn)型高毛利業(yè)務

目前，叮咚買菜的營收規(guī)模約是每日優(yōu)鮮的兩倍。前者專注前置倉模式迅速擴張，追求營收的快速增長；后者挖掘菜場等新業(yè)務，專注提高毛利，收窄虧損，打法更穩(wěn)。

招股書顯示，叮咚買菜2019年-2020年分別實現(xiàn)營收38.8億元、113.36億元，年增幅達到192%。其中，商品銷售收入分別達到38.48億元、112.07億元，年增幅為191%；會員服務收入分別達到0.32億元、1.29億元。

2021年第一季度總營收38.02億元，上年同期為26.04億元，同比增長46%。其中，商品銷售收入37.57億元，會員服務收入0.45億元。

數(shù)據(jù)來源：叮咚買菜招股書

再看每日優(yōu)鮮，招股書披露，每日優(yōu)鮮從2018至2020年的總營收分別達到35.47億元、60.01億元和61.304億元，年增幅分別為70%和2%。其中，銷售收入從32.03億元增加至60億元；其他收入從3.44億元縮減至1.31億元。

2021年第一季度，每日優(yōu)鮮總營收為15.3億元，較去年同期的16.9億元略有縮減。

數(shù)據(jù)來源：每日優(yōu)鮮招股書

奇怪的現(xiàn)象是，同一個大環(huán)境下，叮咚買菜實現(xiàn)了營收的增長，每日優(yōu)鮮不增反降，后者真的走起下坡路了嗎？答案要結(jié)合GMV和毛利率變動情況來看。

數(shù)據(jù)顯示，叮咚買菜的總GMV從2018年的7.42億元增長到了2020年的130.32億元，市占率提升至10.1%，年均復合增長率達到319%，同期市場整體增長率為114.6%。2020年疫情以來，叮咚買菜通過“北上進京”策略大肆擴張，在供不應求的市場背景下，縮減了營銷費用，帶動了銷售收入的大幅提升。

同樣的，每日優(yōu)鮮的GMV從2018年的47.26億元增長到2020年的76.15億元，復合年增長率為26.9%。而每日優(yōu)鮮2020年的營收卻維持了上年的60億元水平，作何解？

其實是因為每日優(yōu)鮮推出了菜場業(yè)務，通過對傳統(tǒng)的線下菜市場進行智慧化改造，以自身渠道優(yōu)勢為其賦能，助力農(nóng)貿(mào)業(yè)態(tài)升級。在此基礎上，菜場交易GMV也一并計入每日優(yōu)鮮平臺，而平臺通過扣點的方式獲取收入（此部分將在下文詳述）。這部分業(yè)務在財報上體現(xiàn)的結(jié)果是：提振GMV，收入基數(shù)低，但毛利率更高。

財報數(shù)據(jù)顯示，每日優(yōu)鮮2018-2020年的毛利率分別達到8.57%、8.68%和19.42%；同期毛利潤總額分別為3.04億元、5.21億元和11.9億元。截止2020年3月31日的三個月，每日優(yōu)鮮的毛利為5.11億元，2021年同期為1.89億元。

毛利率的大幅提升，一方面是因為成本優(yōu)化，提高了運營效率；一方面則是因為新業(yè)務的開展。

總的來說，每日優(yōu)鮮進入了調(diào)整期，在控制成本的同時，部分資源傾斜至菜場等業(yè)務，導致銷售業(yè)務短暫收縮。不過，長期來看，高毛利的菜場業(yè)務有望成為每日優(yōu)鮮盈利的關鍵。而叮咚買菜專注于前置倉模式，把握了生鮮電商的紅利，迅速擴張。

? 前置倉模型盈利待解 

這是叮咚買菜和每日優(yōu)鮮共同面臨的問題，雖然市場已經(jīng)給出了盈利的前提條件，但很難實現(xiàn)。

截至目前，兩家平臺均處于虧損狀態(tài)。叮咚買菜激進的擴張下，依舊保證了虧損率的縮減；每日優(yōu)鮮則穩(wěn)中求進。

招股書顯示，叮咚買菜2019年凈虧損18.73億元，2020年為31.77億元，凈虧損率從48%下降至28%。2021年第一季度，叮咚買菜凈虧損13.85億元，去年同期為2.45億元，凈虧損率從去年的9.4%上升至36%。去年一季度因疫情影響，各項開支縮減，但不可持續(xù)，因而今年一季度虧損率有明顯反彈。

根據(jù)開源證券此前對叮咚買菜盈利模型的測算，假定客單價、日客單量、毛利率分別為50元、1000單、25%，則全年收入為1659萬元、毛利為415萬元；在成本端，假定每單配送費為6元，則年配送成本達到219萬元，加上租金、人工、攤銷、水電等其他費用，合計達到420萬元，占收入比重為25.3%，營業(yè)利潤為負。

叮咚買菜能否盈利？對此，其創(chuàng)始人梁昌霖表示，公司經(jīng)營一年以上的前置倉，日均單量在1000單左右，客單價達到65元的情況下，才能實現(xiàn)盈利。目前平臺的客單價在57元，每倉日均900單，仍不達標。

再來看每日優(yōu)鮮，招股書顯示，其2018年凈虧損22.32億元，2019年和2020年分別虧損29.09億元、16.49億元。2021年第一季度，每日優(yōu)鮮凈虧損1.95元，去年同期虧損6.1億元。數(shù)據(jù)可以看出，每日優(yōu)鮮的虧損在大幅收窄，其打法更加穩(wěn)健，在前置倉模式突破盈利難題前，試圖通過新業(yè)務實現(xiàn)造血。

根據(jù)中國電子商務研究中心早前數(shù)據(jù)，國內(nèi)生鮮電商領域約有4000多家入局者，其中僅有4%營收持平，88%陷入虧損，最終只有1%實現(xiàn)盈利。截至2020年10月，我國在業(yè)生鮮電商主體已達到1.68萬家，日益激烈的競爭下，企業(yè)想要盈利則更難。

各項費用支出中，對生鮮平臺而言，營銷和履約最關鍵。從單均營銷開支和單均履約成本上來看，二者差距明顯，費用支出有優(yōu)化空間。

以2020年數(shù)據(jù)為例，每日優(yōu)鮮的單均營銷成本和單均履約費用都高于叮咚買菜。不過，結(jié)合客單價規(guī)模來看，每日優(yōu)鮮在94元每單的基礎上，履約費用僅僅多出4元，其在物流倉配上的效率優(yōu)于叮咚買菜；而叮咚買菜的單均營銷成本僅為每日優(yōu)鮮的1/3，營銷投入產(chǎn)出約為20倍，每日優(yōu)鮮僅有10倍。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)招股書整理

過去兩年來，二者的履約費用率表現(xiàn)也驗證了上述觀點。叮咚買菜的履約費率始終高于每日優(yōu)鮮，且始終保持10個點的差距。在終端效率上，每日優(yōu)鮮更勝；在營銷效率上，叮咚買菜為佳。如果雙方能在保持優(yōu)勢的前提下，互相借鑒，費用有望大幅縮減，提高運營效率。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)招股書整理

不過，在此之前，如果叮咚買菜和每日優(yōu)鮮一直虧損下去，賬上的錢還夠燒多久？

? 上市募集的資金，只夠燒半年？

給每日優(yōu)鮮和叮咚買菜算算賬，上市募集一億美元，也只夠燒半年的。

招股書披露，截至2019年末、2020年末和2021年3月31日，叮咚買菜的現(xiàn)金及其等價物分別為9.39億元、14.5億元、44.14億元。

以今年一季度13.85億元的凈虧損計，只能再燒半年。

再看每日優(yōu)鮮，截至2018年、2019年、2020年末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為26.13億元、5.61億元、9.22億元；截至2021年一季度末，每日優(yōu)鮮持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為19.61億元。而每日優(yōu)鮮一季度虧損超過6億，19億現(xiàn)金也熬不出今年。

值得注意的是，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮歷年來的經(jīng)營現(xiàn)金流一直是負值，其充足性遠遠不夠。一般來說，優(yōu)秀的經(jīng)營現(xiàn)金流至少要覆蓋核心利潤。而處于初創(chuàng)階段或是某些特殊的經(jīng)濟環(huán)境（如金融危機）下，企業(yè)產(chǎn)生負的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量才能被理解，否則，說明企業(yè)自身造血能力較差。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)招股書整理

此外，二者的短期償債風險也不可忽視。流動比率（流動資產(chǎn)/流動負債）一般反映企業(yè)短期償債能力，范圍內(nèi)值越高越高，一般以2:1（200%）為宜，過高則表明流動資產(chǎn)多，影響其收益。歷史數(shù)據(jù)表明，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮的流動負債較大，現(xiàn)金不足以覆蓋，有短期償債的風險。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)招股書整理

如今，生鮮產(chǎn)業(yè)有越來越多玩家的加入，不乏京東、拼多多、美團等資金實力更加雄厚的巨頭，新一輪的“燒錢戰(zhàn)”已經(jīng)開始。內(nèi)憂外患的大環(huán)境下，資本不可能無限為叮咚買菜和每日優(yōu)鮮輸血。從其融資歷史來看，去年一整年，叮咚買菜都沒有收到投資，而在今年上市前夕，獲得了兩輪集中注資。這也意味著，上市是二者當前階段的最優(yōu)解。

叮咚買菜表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大現(xiàn)有市場的滲透率并進軍新市場，進一步增強上游采購能力；提升技術和供應鏈系統(tǒng)；以及用于營運資金和一般公司用途。

每日優(yōu)鮮則會將募集資金用于供應鏈升級、前置倉網(wǎng)絡的擴展、開發(fā)技術平臺、發(fā)展零售云業(yè)務，以及投資、收購等一般企業(yè)用途。

可以看出，未來叮咚買菜更注重業(yè)務的擴張，每日優(yōu)鮮則會發(fā)力技術和服務能力。正如每日優(yōu)鮮招股書中描述，核心技術能力將成為每日優(yōu)鮮繼續(xù)推動增長、優(yōu)化供應鏈、提高履約、運營和營銷效率的關鍵，也是其在社區(qū)零售這個快速發(fā)展、需求多樣的行業(yè)中持續(xù)健康發(fā)展的基石。

? 社區(qū)零售風口來臨，每日優(yōu)鮮新模式登場

作為當代生鮮零售雙驕，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮之所以能成為超3000萬用戶的選擇，離不開供應鏈、數(shù)字化技術的投入。

目前，除了前置倉的發(fā)力，生鮮數(shù)字化也是叮咚買菜努力的方向。叮咚買菜開發(fā)的智慧供應鏈系統(tǒng)，使得供應鏈更透明、更可控。在叮咚買菜，基于算法的銷量預測、智能調(diào)撥和前端推薦系統(tǒng)，被運用到前置倉選址、選品、采購、物流、銷售等多個環(huán)節(jié)，降低了采購成本，提升采銷效率。目前，叮咚買菜銷量預測整體準確率達到90%以上，熱門單品預測準確率達到95%以上，而滯銷損耗率只有1%。

在供應鏈端，叮咚買菜堅持發(fā)展產(chǎn)地直采模式，深入云南、貴州、山東等生鮮原產(chǎn)地，投資建設多個“叮咚買菜合作種植/養(yǎng)殖合作基地”。

同樣的，每日優(yōu)鮮的產(chǎn)地直采亦有優(yōu)勢。2020年，每日優(yōu)鮮80%的產(chǎn)品為產(chǎn)地直采，生鮮產(chǎn)品的產(chǎn)地直采比例更是超過了90%。

產(chǎn)地直采背后，是每日優(yōu)鮮建立的一個端到端全面覆蓋的數(shù)字化供應鏈，這背后依靠的是其自主開發(fā)的技術平臺-智慧零售網(wǎng)絡(RAIN)。RAIN能夠進行智能采購和補貨，每日優(yōu)鮮有98%的庫存補貨決策、97%的采購決策和85%的庫存周轉(zhuǎn)管理決策由系統(tǒng)自動完成，因為預估足夠準確，不僅前置倉的生鮮平均周轉(zhuǎn)時間僅為1.8天，損耗低達2.5%，并且晚高峰售罄率只有6%。

根據(jù)招股書中數(shù)據(jù)得知，每日優(yōu)鮮2018-2020年的的履約費用率分別為34.9%、30.5%和25.7%，逐年降低。隨著技術和服務能力的進一步提升，履約成本有望持續(xù)降低。

與叮咚買菜的大肆擴張不同，每日優(yōu)鮮雖然率先開創(chuàng)了前置倉模式，但由于其盈利能力有待驗證，每日優(yōu)鮮開始摸索新可能。

現(xiàn)在的每日優(yōu)鮮主打（A+B）*N模式，即（前置倉即時零售+智慧菜場）x零售云的新戰(zhàn)略，致力于成為中國最大的社區(qū)零售數(shù)字化平臺。

每日優(yōu)鮮招股書中談及，2020年，中國社區(qū)零售市場規(guī)模達到11.9萬億元，其中生鮮零售規(guī)模達到5萬億元，快消品為6.9萬億元。預計到2025進一步擴大至15.7萬億元。超市和生鮮市場是社區(qū)零售的主要細分市場，而前置倉即時零售模式正在興起，其市場份額預期從目前的0.3%增加至2025年的2%，是社區(qū)零售行業(yè)增速最快的板塊之一。

數(shù)據(jù)來源：每日優(yōu)鮮招股書

當前，整個社區(qū)零售行業(yè)仍面臨運營效率低、標準化程度低的問題，屬于勞動密集型行業(yè)。

在RAIN的技術支持下，每日優(yōu)鮮前置倉運營已實現(xiàn)標準化管理，并能實現(xiàn)大規(guī)模復制。

因此，為了進一步推動社區(qū)零售行業(yè)全鏈路數(shù)字化，每日優(yōu)鮮開啟了智慧菜場業(yè)務，推動菜市場標準化改造并數(shù)字化升級為智能生鮮社區(qū)商場。

菜市場是中國城市社區(qū)零售的重要流量入口，據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2020年中國菜市場生鮮零售占整體生鮮零售的56.0%，零售規(guī)模已超3萬億元，是我國最大的生鮮零售渠道，擁有穩(wěn)固的用戶基礎。

招股書披露，每日優(yōu)鮮將通過數(shù)字化技術為傳統(tǒng)菜場賦能——包括改造場地布局、優(yōu)化商戶組合并引入新業(yè)態(tài)；為商戶提供包括電子支付、在線營銷等SaaS服務包；幫助智慧菜場的商戶將線下顧客轉(zhuǎn)化為線上私域流量，通過線上交易平臺，實現(xiàn)進一步電商業(yè)務增收。

由此，每日優(yōu)鮮則可以向個體商戶收取租金、SaaS產(chǎn)品年費以及按照交易額的扣點。新業(yè)務的發(fā)展，有望成為每日優(yōu)鮮在社區(qū)零售站穩(wěn)腳跟的殺手锏，或也是盈利關鍵。

截止到2021年5月31日，每日優(yōu)鮮已與14個城市的54家菜市場簽訂運營協(xié)議，并已在10個城市的33家菜市場開展運營。

每日優(yōu)鮮還在今年啟動了零售云業(yè)務，利用在垂直零售領域積累的核心技術能力，來進一步賦能社區(qū)零售行業(yè)參與者尤其是線下商超實現(xiàn)數(shù)字化升級。據(jù)了解，其主要目標客戶是長尾中小型商超，這些企業(yè)占到了中國超市行業(yè)80%以上的市場份額。

? 寫在結(jié)尾

現(xiàn)在，兩家企業(yè)都站在了IPO的起跑線上。叮咚買菜抓住了后疫情時代的行業(yè)紅利，迅速擴張；每日優(yōu)鮮則選擇更穩(wěn)重的打法，強化技術能力。未來，能拉大二者差距的一定是運營效率。