核心觀點(diǎn)

1.定位“中游”：多賽道、大空間、小企業(yè)

大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)是生產(chǎn)型企業(yè)采購(gòu)分銷(xiāo)的通道，多賽道、大空間、小企業(yè)是主要行業(yè)特點(diǎn)。由于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)商業(yè)模式由傳統(tǒng)依靠集采集銷(xiāo)獲取貿(mào)易價(jià)差的形式逐漸向收取物流、金融、加工等增值服務(wù)費(fèi)進(jìn)化。

2.日本經(jīng)驗(yàn)：頻頻誕生牛股的周期性賽道

作為派生需求演化的行業(yè)，大宗商品供應(yīng)鏈注定是周期性賽道，但在日本該行業(yè)卻頻頻誕生牛股。復(fù)盤(pán)行業(yè)的三波行情，最核心的驅(qū)動(dòng)因素都是大宗商品周期上行帶來(lái)的β。同時(shí)，背靠大財(cái)團(tuán)的行業(yè)巨頭通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)張，多元化布局平衡風(fēng)險(xiǎn)也起到了業(yè)績(jī)推動(dòng)作用。

3.中國(guó)特色：高成長(zhǎng)、低估值，行業(yè)存在兩大預(yù)期差

特殊的商業(yè)模式和收入確認(rèn)準(zhǔn)則導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)“失真”，高成長(zhǎng)與低估值現(xiàn)象并存。透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，行業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)尚可，商業(yè)模式轉(zhuǎn)型一方面對(duì)沖企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也打開(kāi)了成長(zhǎng)空間（對(duì)標(biāo)日本，約有6-7倍空間）。不論確定性還是成長(zhǎng)性，行業(yè)都存在預(yù)期差。

4.投資建議：興于周期，成于格局

①行業(yè)的大機(jī)會(huì)源于周期。2020年基建發(fā)力，利率催化，大宗商品周期階段性上行，同時(shí)疫情也會(huì)加速行業(yè)格局出清，頭部企業(yè)直接受益。目前板塊估值仍處于歷史底部，建議關(guān)注廈門(mén)象嶼（彈性最大）、物產(chǎn)中大（行業(yè)龍頭）、建發(fā)股份（高股息低估值）、廈門(mén)國(guó)貿(mào)（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)?。?。

②格局改善、量?jī)r(jià)齊升—?；饭?yīng)鏈。?；饭?yīng)鏈?zhǔn)蔷邆滟Y質(zhì)準(zhǔn)入門(mén)檻的牌照業(yè)務(wù)，行業(yè)安全事故多發(fā)催化供給收縮形成賣(mài)方市場(chǎng)；疊加頭部企業(yè)開(kāi)啟并購(gòu)期，量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。建議關(guān)注密爾克衛(wèi)（資質(zhì)健全的優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資不及預(yù)期；大宗商品價(jià)格大幅下滑；并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)模式轉(zhuǎn)型不及預(yù)期

目錄

1、引言：“差賽道”也有春天

2、定位“中游”：多賽道、大空間、小企業(yè)

2.1 定義：定位“中游”，生產(chǎn)型企業(yè)采購(gòu)分銷(xiāo)的通道

2.2 盈利模式：從買(mǎi)賣(mài)差價(jià)到服務(wù)費(fèi)，供應(yīng)鏈行業(yè)正在進(jìn)行去周期化轉(zhuǎn)型

   2.2.1 買(mǎi)賣(mài)差價(jià)：自營(yíng)模式

   2.2.2 服務(wù)費(fèi)：代理模式和以銷(xiāo)定產(chǎn)模式

2.3 行業(yè)特點(diǎn)

   2.3.1 多賽道

   2.3.2 大空間

   2.3.3 小企業(yè)

   2.3.4 市場(chǎng)集中度低

3、日本經(jīng)驗(yàn)：頻頻誕生牛股的周期性賽道

        3.1 日本大宗商品供應(yīng)鏈：頻頻誕生牛股的賽道

      3.2 股價(jià)復(fù)盤(pán)—超額收益主要源于三波行情

           3.2.1 推動(dòng)三波行情的最核心驅(qū)動(dòng)力都是β

        3.3 行業(yè)巨頭的α

           3.3.1 背靠大財(cái)團(tuán)，資金流、商流的雙重支持

           3.3.2 逆周期低成本并購(gòu)，打開(kāi)成長(zhǎng)空間

           3.3.3 多元化布局平衡風(fēng)險(xiǎn)

        3.4 日本經(jīng)驗(yàn)：頻頻誕生牛股的周期性賽道 

4、中國(guó)特色：高成長(zhǎng)、低估值，行業(yè)存在兩大預(yù)期差

        4.1 為何行業(yè)股價(jià)持續(xù)下跌？

            4.1.1 殺估值不殺業(yè)績(jī)

        4.2 如何看待行業(yè)的周期性

            4.2.1 收入確認(rèn)準(zhǔn)則導(dǎo)致高營(yíng)收、低凈利率

            4.2.2 扣非凈利高波動(dòng)，強(qiáng)套保能力平滑波動(dòng)

            4.2.3 實(shí)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可控

        4.3 如何看待行業(yè)的成長(zhǎng)性：內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)健，外延仍有6倍空間

        4.4 兩大預(yù)期差：高成長(zhǎng)與低估值現(xiàn)象并存

5、投資建議：興于周期，成于格局

        5.1 行業(yè)的大機(jī)會(huì)源于周期，加持于格局的改善

        5.2 行業(yè)的大機(jī)會(huì)源于周期

            5.2.1 周期和低資金成本的紅利

            5.2.2 頭部企業(yè)均處于歷史估值底部

            5.2.3 β貢獻(xiàn)收益，α平衡風(fēng)險(xiǎn)

        5.3格局改善的紅利——?；饭?yīng)鏈：牌照業(yè)務(wù)

01-引言：“差賽道”也有春天

1.1 傳統(tǒng)認(rèn)知下的“差賽道”

我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)呈現(xiàn)四大財(cái)務(wù)特點(diǎn)：

①低凈利率：凈利率中樞0.5%-1.5%；

②高杠桿：資產(chǎn)負(fù)債率普遍在60%以上；

③高波動(dòng)：凈利潤(rùn)增速波動(dòng)大，如2015-2019年，廈門(mén)象嶼扣非凈利潤(rùn)增速振幅最高接近300%；

④差現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不穩(wěn)定，2014-2019年，廈門(mén)象嶼分別于2014、2017年出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流情況。單從財(cái)務(wù)角度看，大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)是典型的“差賽道”。

資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所

資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所

1.2 主要企業(yè)股價(jià)持續(xù)跑輸大盤(pán)

2015年牛市-2019年底，我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)廈門(mén)象嶼和物產(chǎn)中大股價(jià)分別持續(xù)下跌213%、228%（同期滬深300下跌112%），似乎也表明傳統(tǒng)認(rèn)知下的大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)是一個(gè)“差賽道”。

資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所

1.3 “差賽道”也有春天：美國(guó)和日本都經(jīng)歷過(guò)高光時(shí)刻

大宗商品供應(yīng)鏈賽道是否真的這么“差”？

如果我們將視野放到全球，美國(guó)和日本的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)都有持續(xù)8年跑贏大盤(pán)的高光時(shí)刻，而日本巨頭豐田通商更是創(chuàng)造了18年20倍的投資機(jī)遇。其市場(chǎng)表現(xiàn)告訴我們大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)也有其獨(dú)特的投資機(jī)遇。

此時(shí)我們將視野回歸到中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)，低迷的股價(jià)表現(xiàn)是否意味著市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的理解存在預(yù)期差？投資中該如何把握中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)的高光時(shí)刻？

資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所

02-定位“中游”：多賽道、大空間、小企業(yè)

2.1定義：定位“中游”，生產(chǎn)型企業(yè)采購(gòu)分銷(xiāo)的通道

供應(yīng)鏈行業(yè)按照服務(wù)客戶(hù)類(lèi)型，可分為生產(chǎn)和消費(fèi)兩種類(lèi)型。其中，越接近消費(fèi)環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，越有可能實(shí)現(xiàn)差異化，其利潤(rùn)率水平也相對(duì)更高，越是接近生產(chǎn)端的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，客戶(hù)對(duì)于價(jià)格越敏感，相對(duì)利潤(rùn)率更低。

而大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于生產(chǎn)環(huán)節(jié)最前端的制造業(yè)企業(yè)，其功能是作為生產(chǎn)型企業(yè)采購(gòu)分銷(xiāo)的通道，利潤(rùn)率水平在行業(yè)內(nèi)處于最底層。

資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所

作為生產(chǎn)型企業(yè)采購(gòu)分銷(xiāo)的通道，大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的商業(yè)模式以貿(mào)易為主導(dǎo)，集合金融、物流、加工等綜合功能于一體。

其商業(yè)本質(zhì)是以貿(mào)易為流量入口，通過(guò)增值服務(wù)創(chuàng)收，收入主要來(lái)源于貿(mào)易產(chǎn)生的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和增值服務(wù)創(chuàng)造的服務(wù)費(fèi)。

其價(jià)值創(chuàng)造則是通過(guò)解決大宗商品上下游規(guī)模效應(yīng)弱、信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，提升產(chǎn)品周轉(zhuǎn)效率，為產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)降低（交易、庫(kù)存、物流）成本。

資料來(lái)源：方正證券研究所

2.2盈利模式：從買(mǎi)賣(mài)差價(jià)到服務(wù)費(fèi)，供應(yīng)鏈行業(yè)正在進(jìn)行去周期化轉(zhuǎn)型

大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)盈利模式包括服務(wù)費(fèi)模式和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差模式，其中，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差模式是行業(yè)誕生之初的盈利模式，但由于行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，加之我國(guó)制造業(yè)增速逐年放緩，行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，賺取價(jià)差難以為繼，行業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)型賺取服務(wù)費(fèi)的去周期化模式（如廈門(mén)象嶼鋼材供應(yīng)鏈服務(wù)費(fèi)營(yíng)收占比從2018年的50%提升至2019年的77%）。

①買(mǎi)賣(mài)價(jià)差業(yè)務(wù)模式主要為自營(yíng)模式，收入來(lái)源于貿(mào)易價(jià)差——供應(yīng)鏈企業(yè)的低成本優(yōu)勢(shì)（與供應(yīng)商合作+批量采購(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)），自營(yíng)收入由大宗商品價(jià)格主導(dǎo)，周期性較強(qiáng)。

②服務(wù)費(fèi)模式包括兩類(lèi)：代理模式和以銷(xiāo)定產(chǎn)模式，收入來(lái)源于提供的增值服務(wù)，收入較為穩(wěn)定，周期性較弱。

資料來(lái)源：方正證券研究所

2.2.1 買(mǎi)賣(mài)差價(jià)：自營(yíng)模式

自營(yíng)模式主要依靠供應(yīng)鏈企業(yè)的低成本采購(gòu)優(yōu)勢(shì)（與上游合作、采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)）賺取貿(mào)易價(jià)差，通常結(jié)合套期保值工具進(jìn)行操作，以降低價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。該模式包括三種類(lèi)型：分銷(xiāo)模式、賣(mài)斷式采購(gòu)、買(mǎi)斷式采購(gòu)。

資料來(lái)源：廈門(mén)象嶼公告，方正證券研究所

2.2.2 服務(wù)費(fèi)：代理模式和以銷(xiāo)定產(chǎn)模式

服務(wù)費(fèi)模式的特點(diǎn)為業(yè)績(jī)由需求主導(dǎo)，包括兩種類(lèi)型：代理模式和以銷(xiāo)定產(chǎn)模式，兩者的本質(zhì)區(qū)別在于以銷(xiāo)定產(chǎn)模式參與企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)調(diào)度，與客戶(hù)粘性更高，而代理模式僅根據(jù)企業(yè)需求提供代采代銷(xiāo)服務(wù)。

代理模式：特點(diǎn)為風(fēng)險(xiǎn)小、盈利穩(wěn)定，不承擔(dān)商品風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、商品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、保管風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)）

以銷(xiāo)定產(chǎn)模式：特點(diǎn)為客戶(hù)粘性更大，服務(wù)鏈條更加完善。

資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所

2.3 行業(yè)特點(diǎn) 

2.3.1 多賽道

大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)賽道眾多：大宗商品按照產(chǎn)品類(lèi)別可劃分為能源類(lèi)、基礎(chǔ)原材料、農(nóng)產(chǎn)品三種，其中不同品種又可細(xì)分為數(shù)十類(lèi)業(yè)務(wù)。

大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)可按商業(yè)模式分為兩類(lèi)：去周期化轉(zhuǎn)型類(lèi)（如金屬產(chǎn)品供應(yīng)鏈行業(yè)）和服務(wù)費(fèi)類(lèi)（如?；饭?yīng)鏈行業(yè)），我國(guó)企業(yè)大多數(shù)屬于去周期化轉(zhuǎn)型類(lèi)。

鋼材類(lèi)是重要賽道。以鋼材為主的金屬產(chǎn)品是我國(guó)頭部企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品之一，頭部企業(yè)鋼材類(lèi)營(yíng)收占比均在50%以上（金屬產(chǎn)品需求量大，且我國(guó)該資源相對(duì)匱乏，如2018年我國(guó)鐵礦石對(duì)外依存度達(dá)71%）。

資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所

2.3.2 大空間

萬(wàn)億市場(chǎng)空間：以鋼材供應(yīng)鏈為例，廈門(mén)象嶼國(guó)內(nèi)鋼材供應(yīng)鏈?zhǔn)姓悸始s4%，營(yíng)收約1000億元，則國(guó)內(nèi)鋼材供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)空間約為2.5萬(wàn)億元。但由于我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的收入確認(rèn)準(zhǔn)則導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收顯著虛高。按照我國(guó)2018年物流費(fèi)用率14.5%測(cè)算，我國(guó)鋼材供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)空間約為3650億元。而鋼材供應(yīng)鏈（需求量最大的金屬品類(lèi)）僅為數(shù)十類(lèi)大宗商品中的一類(lèi)，粗略估計(jì)我國(guó)整個(gè)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)市場(chǎng)為萬(wàn)億空間。

當(dāng)前我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)已步入成熟期，未來(lái)行業(yè)的增速同GDP增速基本一致。

資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所

2.3.3 小企業(yè)

我國(guó)供應(yīng)鏈企業(yè)市值普遍較低。與產(chǎn)品已標(biāo)準(zhǔn)化、成熟化的快遞行業(yè)不同，我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，體量相對(duì)較小，市值普遍較低。但從市值來(lái)看，我國(guó)龍頭企業(yè)物產(chǎn)中大市值僅243億元（20200331），與美國(guó)鋼鐵供應(yīng)鏈龍頭Reliance（專(zhuān)營(yíng)型）相比，仍有至少2倍成長(zhǎng)空間，與日本龍頭三菱商事（綜合型）相比，仍有至少10倍成長(zhǎng)空間。當(dāng)前我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)已步入成熟期，未來(lái)行業(yè)的增速同GDP增速基本一致。

資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所

2.3.4 市場(chǎng)集中度低

市場(chǎng)集中度低，危機(jī)是行業(yè)出清的催化劑。以鋼鐵供應(yīng)鏈為例，在2012年鋼貿(mào)危機(jī)和2012-2015年大宗商品周期下行的推動(dòng)下，我國(guó)鋼鐵供應(yīng)鏈行業(yè)快速出清，企業(yè)數(shù)量從25萬(wàn)家縮減至10萬(wàn)家。但行業(yè)集中度仍較低，2018年鋼材銷(xiāo)售CR50僅15%。此次疫情有望成為行業(yè)出清的新一輪催化劑。

大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)定制化服務(wù)的特點(diǎn)決定了其內(nèi)生增長(zhǎng)有限，兼并收購(gòu)是快速擴(kuò)張的主要方式，同時(shí)也是行業(yè)出清的主要方式。

資料來(lái)源：《價(jià)值工程》，中國(guó)冶金報(bào)，方正證券研究所

除危機(jī)事件外，上游行業(yè)出清的進(jìn)程也是供應(yīng)鏈行業(yè)出清的重要推動(dòng)力量。以鋼材供應(yīng)鏈為例，參考日本經(jīng)驗(yàn)，上游鋼鐵行業(yè)出清將帶動(dòng)鋼鐵供應(yīng)鏈行業(yè)出清。

兼并重組是快速提高鋼鐵行業(yè)集中度的必經(jīng)之路。2015年，我國(guó)實(shí)行供給側(cè)改革，鼓勵(lì)通過(guò)兼并重組等方式對(duì)鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能，并確立了鋼鐵行業(yè)CR10要在2020年達(dá)到60%的目標(biāo)。但去產(chǎn)能對(duì)行業(yè)集中度提升有限，我國(guó)鋼鐵行業(yè)CR10由2015年的34.2%提升至2019年11月的37.3%。隨著政策力度加大、兼并重組步伐加快，鋼鐵行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。

總體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)行業(yè)集中度仍較低，盈利模式也處于轉(zhuǎn)型期。而無(wú)論是行業(yè)背景還是盈利模式我國(guó)都與日本相似，日本大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)的發(fā)展對(duì)我國(guó)有很強(qiáng)的啟示性。

資料來(lái)源：《中國(guó)鋼鐵統(tǒng)計(jì)年鑒》、日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，工信部，蘭格鋼鐵網(wǎng)，方正證券研究所

資料來(lái)源：中國(guó)鋼鐵新聞網(wǎng)，方正證券研究所

03-日本經(jīng)驗(yàn)：頻頻誕生牛股的周期性賽道

3.1日本大宗商品供應(yīng)鏈：頻頻誕生牛股的賽道

與中國(guó)供應(yīng)鏈行業(yè)不同，日本大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)呈現(xiàn)高集中度（CR7集中度47%）、大企業(yè)（截至2019年底，頭部4家企業(yè)市值均超過(guò)千億）的特點(diǎn)，而且賽道頻出牛股（多個(gè)公司十年十倍）。

為什么同樣是供應(yīng)鏈行業(yè)，日本可以出現(xiàn)大市值牛股？

注：①考慮到企業(yè)上市時(shí)間長(zhǎng)度和業(yè)務(wù)可比性，我們以豐田通商和住友商事為例復(fù)盤(pán)日本供應(yīng)鏈行業(yè)

      ②行業(yè)總規(guī)模僅考慮化工、金屬礦產(chǎn)、紡織品、機(jī)械設(shè)備（汽車(chē)、電器機(jī)械設(shè)備）行業(yè)的批發(fā)額

資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所

資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所

3.2 股價(jià)復(fù)盤(pán)—超額收益主要源于三波行情

以豐田通商和住友商事為例，其超額收益主要源于三波行情：

①1999-2007年，周期上行+格局改善，公司業(yè)績(jī)、估值雙升，戴維斯雙擊下豐田通商和住友商事股價(jià)分別上漲10.9倍、2.1倍。

②2009-2012年、2016-2017年，企業(yè)PB基本穩(wěn)定在0.8-1.0倍區(qū)間，企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，豐田通商和住友商事股價(jià)在兩波行情中分別上漲2.4倍、1.6倍（2009-2012年）；均為1.7倍（2016-2017年）。

資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所

3.2.1 推動(dòng)三波行情的最核心驅(qū)動(dòng)力都是β

成熟期的大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)也難逃周期的宿命。作為派生需求演化的行業(yè)，其商業(yè)模式注定了大宗商品價(jià)格會(huì)成為影響企業(yè)利潤(rùn)最大的擾動(dòng)項(xiàng)。推動(dòng)日本供應(yīng)鏈行業(yè)三波行情的最核心驅(qū)動(dòng)力都是β。

第一波行情復(fù)盤(pán)（1999-2007年）：

背景：21世紀(jì)初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)式增長(zhǎng)帶動(dòng)一輪大宗商品牛市。

結(jié)果：能源類(lèi)、非能源類(lèi)商品價(jià)格指數(shù)分別上漲10.7倍、2.7倍。

第二波行情復(fù)盤(pán)（2009-2012年）：

背景：2008年金融危機(jī)后，全球基建潮拉動(dòng)大宗商品需求增長(zhǎng)。

結(jié)果：能源類(lèi)、非能源類(lèi)商品價(jià)格指數(shù)分別上漲2.2倍、1.4倍。

第三波行情復(fù)盤(pán)（2016-2017年）：

背景：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，帶動(dòng)一輪大宗商品小牛市。

結(jié)果：能源類(lèi)、非能源類(lèi)商品價(jià)格指數(shù)分別上漲2.1倍、1.2倍。

資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所